中国证券法反欺诈规则分析(我国上市公司会计信息披露的理论基础及原则，谁知道？跪求，悬赏50分)
我国上市公司会计信息披露的理论基础及原则，谁知道？跪求，悬赏50分
我国上市公司会计信息披露的理论基础及原则：1、会计信息披露必须遵循重要性原则。2、按照会计准则的统一要求披露会计信息。3、披露的会计信息有助于信息使用者作出正确的决策。4、披露的会计信息必须真实和完整。一、上市公司会计信息披露的基本标准（一）从财务会计报告目标看会计信息披露的基本标准财务报告目标是为报表使用者提供“决策有用性”的会计信息。“决策有用性”表现为会计信息的可靠性和相关性两个方面，上市公司在披露过程中如何正确处理二者之间的相互关系是提高披露质量的关键。（二）从会计信息使用者的角度看上市公司信息披露的基本标准使用者对上市公司会计信息披露标准的基本要求：一是恰当性，所披露的信息应当是与使用者决策相关并可靠，不至于导致误解。二是公正性（公允性），所披露信息必须满足内外使用者的共同决策需求，应保持公正，不能以偏向特定使用者的利益为导向。三是充分性，不论是定量信息还是定性信息，只要对决策者具有重要影响，都应当通过一定的报告形式予以披露。四是重要性，充分披露并不意味着对可能影响决策的所有活动或事项的信息都要赋予同等程度的比重。二、上市公司会计信息充分披露的治理措施（一）增加非财务信息披露的内容。非财务信息是指不一定与公司财务状况相关，但与公司生产经营活动密切相关的各种信息，它不以货币为主要计量单位。目前，我国上市公司极少披露甚至不披露非财务信息，与证券市场的发展不相适应。（二）增加披露表外信息内容。表外信息是指上市公司为了帮助信息使用者更好地理解报表内容，了解企业一系列有助于进行经济决策但是又不能在基本财务报表中反映的重要信息。上市公司现行财务报告披露的是历史性会计信息，而且有些事项“无法满足传统意义上的定义、确认、计量标准而无法在财务报表中予以反映”。基于这些*限性，表外信息披露便势在必行。表外信息既可丰富上市公司会计信息含量，又能提高相关会计信息的质量，是现代会计发展的必然趋势。（三）增加不确定性信息内容。目前国内上市公司披露会计信息比较单调，不能满足投资者进行投资决策的信息需求，且证券市场存在不确定性风险，上市公司经营活动中不确定事项又多，而现行上市公司财务报告却没有披露这些信息，财政部及国家证券监管部门对这方面没有明确的制度。提供不确定性信息，对信息使用者和信息提供者，以及会计准则的制定者都非常重要。不确定性信息反映的上市公司不确定性事项包括：低度不确定性事项，中度不确定性事项和高度不确定性事项。三、上市公司会计信息披露的监管措施第一，建立上市公司会计信息披露信用评估制度。为了进一步提高会计信息的决策有用性，有必要建立信息披露信用的考核机制。主管部门应颁布《会计信息等级管理办法》，不定期对上市公司的会计信息披露质量进行等级评定，即从高到低依次分为A、B、C、D四类，并相应实施管理。第二，完善披露管理办法，加强违规处罚刚性。作者认为：对披露过程中出现的违规现象，不仅要处罚上市公司，还要处罚有关责任人，有必要使管理当*承担违规披露的民事责任。第三，探索新的注册会计师行业监管模式。安然事件后，SEC拟设立一个独立于注册会计师行业的监管机构。新成立的监管机构由会计人士与非会计人士组成，其主要职能是制裁与质量控制。根据国内上市公司会计信息披露的现状，不妨也借鉴国外的做法，建立一个独立于会计界的新的监管机构，营造有效的制约机制。第四，建立健全内部控制机制（1）必须合理、有效地设置会计机构。（2）上市公司必须加强内部审计，设置内审机构，归属监事会领导，对会计业务进行日常的内部审计监督。（3）明确财务人员的信息供给主体的地位，强化披露财务信息的内部监督。第五，建立外部约束机制，完善社会监督体系是制止和防范信息失真的根本保证。（1）制定科学、配套的会计规范体系。我国上市公司会计规范体系主要由《会计法》、《证券法》、《企业会计准则》、《企业会计制度》、《股票发行与变量管理暂行条例》、《公开发行股票的内容与格式准则》等法律规范制度所构成。但是目前我国有关现行法规制度中仍存在漏洞和不足，如财务信息披露中对重大事件披露的规定显得不够明确和完整等，这些地方都需要进行修改和补充。（2）加大证券市场财务信息披露的监督力度。可以从以下三个方面来进行：①改革多头管理的体制。证券监管部门的设置应集中到两个层次：一是中央级的证券监管部门。负责对全国上市公司进行客观监管，统一制定证券市场政策和上市信息披露规范；二是证券交易所，它就遵循中央证券监管部门的规定，对上市公司的日常活动和财务信息披露进行具体的详细的监管。②建立上市公司信息监察员制度，由中国证监会及其驻各地派出机构委派信息监察员到各上市公司，对上市公司的信息包括招股说明书、申报、年报、股利分配等信息的生成和披露加以监督。③证券监管部门要制定一套切实可行的上市公司财务信息披露的监管办法，对违规行为予以明确界定，坚决杜不规范行为。关于上市公司会计信息披露方法的探讨一、反信息欺诈：会计信息决策有用性的收益定价尽管会计信息来源于企业组织，但单纯的企业组织理论已难以对上市公司会计信息结构作出满意的解释。企业组织与公众信息需求是决定上市公司会计信息结构的两大基本因素。一方面，上市公司会计信息的披露是企业按照一定要求，采用一定形式的对外会计报告，可见，上市公司信息来源于企业资产配置所引起的会计信息。显然，上市公司会计信息披露的质量首先便取决于企业的会计信息质量。然而，正是在这一环节上，公众作为上市公司会计信息使用者或需求者处于委托人的地位，或处于信息不对称的弱势地位；从而，信息需求方难以控制具有代理人行为特征的上市公司的信息制造过程，无法决定上市公司的信息制造质量。按现代委托理论，受利益驱动，在信息不对称的条件下，委托人将面临代理人的“道德风险”。因此，要保障上市公司会计信息披露决策有用原则的实现，离不开对委托人“道德风险”形成有效防范的约束机制。另一方面，决策有用的会计信息也没有体现会计信息披露诚实信用的收益性。实际上，会计信息的决策有用性既是一种制度要求，更是一种道德要求。这意味着在规范的市场经济条件下，诚信是一种行为基本准则，不过是获得正常利润的“入场券”而已。但是，诚信的“基准化”在现实世界中不过是一种理想化的构想。由于现实中存在大量的道德“失范”或“败德”的行为，从而诚信的收益就只能被体现在非诚信的负收益上，即诚信的“逆向定价”上。换言之，诚实信用的信息披露的边际收益等于信息欺诈的成本支出。而信息欺诈成本又是由社会反欺诈的力度决定的。由此可见，决策有用的会计信息披露机制的微观基础在于“反信息欺诈”机制的建设。总之，实现上市公司会计信息监督工具到决策有用的转变，建立一个决策有用的上市公司信息披露机制，不能单纯依靠财务会计信息结构的调整，还必须强化反信息欺诈的机制建设。反信息欺诈是维护社会经济信息供给行为基本标准的微观基础，是对信息制造者信息供给的激励与约束机制的一种制度设计。二、会计信息披露诚信行为的逆向定价：信息欺诈成本传统的信息披露制度的基本特征，在于信息披露主体的行为除了受上市公司制度、规范和惯例等制度性因素制约外，信息披露的时机、规模与质量主要是受主体自身的道德约束。这种约束结构意味着，信息供给者的行为对信息披露制度的吻合程度，主要由其道德水平决定。信息披露主体一旦出现“败德”问题，信息披露的失范将是不可避免。而在信息披露失范的情况下，上市公司会计信息不仅无法起到决策有用的功能，甚至也不可能具有监督功能。在诚信逆向定价的模式中，信息欺诈成本的上升具有决定性的意义。上市公司信息披露涉及到三大主体，即信息披露的管理当*，信息制造者与信息使用者。因而，会计信息欺诈的边际成本实际上是由这三大因素决定的。具体来说：1、信息管理当*对信息欺诈的惩罚力度是决定信息欺诈成本的直接因素之一。它构成“管理惩罚成本”，用C1表示。2、如果市场能够给信息欺诈者回报以巨额损失，就形成了信息欺诈的“市场惩罚成本”，用C2表示。3、只有在信息欺诈必须支付“违约惩罚成本”的市场环境下，才能对信息欺诈行为产生制约作用。违约惩罚成本则可表示为C3。那么，信息制造者的信息欺诈总成本是管理惩罚成本，市场惩罚成本与违约惩罚成本三者的总和，用C�表示，而用R�表示诚信收益。因此，C�＝C1＋C2＋C3（1）R�＝－（C1＋C2＋C3）（2）因此，诚信的逆向定价模型可以简化为R�＝－C�（3）（3）式清楚的表明，在理想的市场经济体制下，R＝0。而在现实条件下，R转化为R�，并取得了间接或虚拟的收益形式。换言之，诚信的信息披露行为，其机会收益表现为信息欺诈的实际成本支出。因此，要提高R�，就是要最大限度的提高C�，即使信息欺诈成本趋向于极大值。从这个意义上说，财务会计信息披露质量的提高，信息披露诚信机制的建立，关键在于提高对信息欺诈的惩罚力度，在于反信息欺诈制度的建设。三、会计信息披露诚信机制的强化：反信息欺诈机制上面的分析已说明，通过提高管理惩罚成本、市场惩罚成本以及违约惩罚成本，对于建立与完善上市公司会计信息披露具有重要的现实意义。前面所说的C3，在会计信息披露诚信机制建设中，具有特别重要的作用。首先，信息使用者对信息披露违约行为惩罚机制的建立与完善，对于控制信息欺诈具有及时高效的作用。其次，建立违约惩罚制度，强化委托人信息监督机制，提高投资人的信息披露的干预能力是强化反信息欺诈机制的常规性动力。最后，投资者行使正当权利，提高违约惩罚成本，是促进建立和完善反信息欺诈机制的强制性推动力。由此可见，上市公司财务会计信息披露制度的效率改进，不仅依靠于全社会信息意识的形成，以及社会道德体系的完善，更重要的在于建立健全强有力的社会反信息欺诈机制，同时这也是上市公司会计信息披露诚信机制形成完善的动力，是提高上市公司会计信息披露质量的基本方向。
君合法评丨《证券法》修订系列之四：新《证券法》对资产管理机构的影响及重点条款分析
目
录
1、新《证券法》的适用范围
2、短线交易
3、5%持股变动
4、减持规定
5、内幕交易
6、利用未公开信息交易
新修订的《中华人民共和国证券法》(简称“新法”或“新《证券法》”)已于2020年3月1日施行。根据国务院办公厅2020年2月29日发布的《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（国办发[2020]5号）（以下简称“《通知》”），为做好政策衔接，有关部门需要对照证券法修订后的新要求，加快清理完善相关规章制度，做好立改废释等工作。
作为证券市场的基本大法，新《证券法》的部分修订或新增条款将对资产管理机构这类特殊投资者参与证券市场投资及合规运作带来影响。结合过往境内外资产管理机构在A股市场投资中普遍关注的问题，本文将围绕新《证券法》的适用范围、短线交易、5%持股变动、减持规定、内幕交易、利用未公开信息交易等重点条款进行分析，并建议监管部门在制定相关法规细则时予以进一步明确或考虑。
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新《证券法》的适用范围
（1）资产支持证券和资管产品发行交易管理办法
新法第二条第三款新增规定：“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”
新法的这一变化意味着，尽管分业监管现状不变，但各金融监管部门在监管规则的制订标准上应有所统一，即将资产支持证券、资产管理产品视作“准证券”，以强制信息披露和反欺诈作为保护投资者的主要手段。我们注意到，2018年颁布并实施的资管新规已经形成了一套相对完善的规则体系，在一定程度上统一了各金融监管部门监管规则的制订标准，但具体规则仍由各金融监管部门分别在资管新规的原则下制定。因此，我们认为有必要持续关注国务院及下属各金融监管部门按照新法原则制定有关资产支持证券和资产管理产品发行交易管理办法的立法动向，以及是否会参照证监会对银行间债券市场、交易所债券市场违法行为统一执法的做法，对涉及资产支持证券和资产管理产品的违法行为作出统一执法的制度性安排。
（2）域外管辖
新法第二条第四款新增规定：“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。”
本新增条款意味着新《证券法》具有了一定的域外管辖效力，即在中国境外的场内或场外市场发生的证券发行或交易行为，如扰乱境内市场秩序或损害境内投资者合法权益的，可根据新《证券法》追究其责任。由于该新增条款并未出现在此前提交审议的《证券法》三审稿中，实务界对这一条新增条款在实践中可能适用的场景缺乏充分的讨论。为此，我们建议监管部门明确本新增条款可能的适用情形，并将持续关注有权部门对该条款的解释口径。
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短线交易
新法第四十四条规定了上市公司或新三板挂牌公司持有百分之五以上股份的股东将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，同时新增国务院证券监督管理机构规定的其他情形作为除外情形。
规制短线交易的目的在于形成内幕交易的事先防范和阻吓机制。一方面，我们注意到新法对短线交易的限制从股票扩大到了“其他具有股权性质的证券”，因此下一步资产管理机构在投资交易中除了关注防范股票的短线交易外，还需注意防范“其他具有股权性质的证券”的短线交易。“其他具有股权性质的证券”的范围有待证监会进一步明确，我们理解可能包括可转债、可交债、存托凭证等证券，但是否会参照境外市场实践，将以上市公司、挂牌公司股票为主要成分股的ETF产品及个股期权产品等一并纳入还有待观察。
另一方面，我们期待证监会下一步参照2007年制定的《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》中明确规定不构成内幕交易情形的做法，出台短线交易相关细则（以下简称“短线交易规则”），就短线交易的除外情形作出具体规定，以明确证券市场参与主体的预期并引导其行为主动合规。
考虑到资产管理机构投资运作的特殊性，我们建议证监会在制定短线交易规则时，按照“目的合理”和“实际持有”的原则，对以下几种涉及资产管理机构投资运作的不具有违规交易或规避监管目的的市场实践豁免短线交易限制或豁免合并计算：
（1）对被动型指数基金的买卖交易豁免短线交易限制。
被动型指数基金需持续跟踪标的指数，在标的指数的成分股构成发生调整或投资者进行申赎的情况下，存在被动地频繁买卖标的指数的成分股的客观需要，对于此种因基金产品自身特性而发生的正常交易行为不应受6个月持有期的限制。同时，监管实践中，被动型指数基金往往可以豁免主动型基金的相关投资限制，如其投资运作无需遵守“双十”比例限制。基于此，建议对被动型指数基金豁免短线交易限制。
（2）对因证券市场波动、上市公司合并、资管产品规模变动等资产管理人之外的因素引发资管产品被动超标后，其为满足法规要求及合同约定而减持相关证券的情形豁免短线交易限制。
在被动超标的情况下，资产管理人为了符合法规要求或合同约定而减持相关证券是实践中较为常见的做法，其目的具有合理性和合规性。在这种情况下，建议对其豁免短线交易限制。
（3）在考虑是否对多个资管产品账户合并计算其持有的同一家公司股权比例时，引入“实际持有”原则，并以该等产品账户对买卖相关证券的投资决策权（以下简称“投资决策权”）和其拥有的相关公司的股份表决权（以下简称“表决权”）是否彼此独立作为判断依据。
首先，我们建议短线交易规则中明确对5%以上股东的认定采用“实际持有”的原则，即不仅包括登记在投资者名下的账户，也包括虽未登记在该投资者名下、但可以为该投资者所实际控制和支配表决权的账户。在这一原则下，一方面需要将投资者实际控制的账户纳入持股合并计算范围1，但另一方面也需要将投资决策权和表决权不归同一主体/投资团队所实际享有的账户不予合并计算持股比例。
其次，过往监管实践中，证监会对社保基金是否可以豁免短线交易限制的认定也遵循了“实际持有”的原则。根据中国证监会2002年给全国社保基金理事会发送的《关于全国社会保障基金委托投资若干问题的复函》（证监函[2002]201号）相关意见，全国社保基金合并持有上市公司5%股份后，若社保基金理事会与各投资管理人以及各投资管理人之间的投资决策是相互独立的，则对该公司股票的买卖可以不受六个月持有期的限制（即原《证券法》第47条的规定）；若社保基金理事会与各投资管理人以及各投资管理人之间的投资决策不是相互独立的，则对该公司股票的买卖应受六个月持有期的限制。
因此，我们建议证监会将对社保基金豁免短线交易限制的认定思路推广至所有类型的资管产品，包括但不限于基金专户、券商资管、期货资管、银行理财、保险资管、信托以及私募基金，即如同一资产管理人管理的多个资管产品的投资决策权和相关股份的表决权是彼此独立的，则无需合并计算持股。需要说明的是，我们理解资管产品对相关股份的表决权是关系到资产管理人与一般投资者相比是否更容易具备信息优势、更有机会从事内幕交易的一项重要权能，因此在认定多个资管产品是否需要合并计算持股时，除了分析投资决策权的独立性之外，为稳妥起见，建议也将表决权是否独立纳入考察范围。
最后，我们建议将豁免短线交易限制的思路拓展至其他相关情形，包括：同一投资者通过不同资产管理人管理的多个资管产品、对同一投资者（如QFII）拥有的自营账户及其管理的客户账户或产品账户等，如该等账户的投资决策权和表决权彼此独立，则无需合并计算持股比例。
此外，我们也建议证监会明确对于A+H股公司而言，如新《证券法》四十四条所述主体在6个月之内存在A股和H股之间的反向交易时，是否会被认定构成短线交易。
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5%持股变动
新法第六十三条规定了投资者与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五及其后持股比例每增减百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内履行信息披露义务并遵守相关期限内限制交易的规定，同时新增国务院证券监督管理机构规定的其他情形作为除外情形。
与上述短线交易限制豁免情形的分析思路类似，我们建议证监会在制定投资者持股比例达5%及之后持股变动达5%的信息披露义务及交易限制期的豁免规则时，考虑对以下几种涉及资产管理机构投资的特殊情形予以豁免：
（1）对被动型指数基金的买卖交易豁免股票限制交易期规定。
（2）对因证券市场波动、上市公司合并、资管产品规模变动等资产管理人之外的因素引发资管产品被动超标后，其为满足法规要求及合同约定而减持相关证券的情形豁免股票限制交易期规定。
（3）在考虑是否对多个资管产品账户合并计算其持有的同一家公司股权比例时，我们建议根据《上市公司收购管理办法》的相关规定并参考目前对基金行业的监管实践进行。具体包括：
首先，监管实践中考虑到公募基金不具备要约收购的功能，对于公募基金公司管理的多只公募基金累计持有某一上市公司的股份累计达到5%的，基金公司可以选择不予信息披露（即豁免公募基金合并计算持股比例）。因此，按照证监会目前对公募基金豁免合并计算持股的监管思路，从公平性的角度而言，建议对其他境内外资产管理人发行的不具有要约收购功能的公募基金或公募资管产品同样豁免合并计算持股比例。
其次，如果社会保险基金、养老保险基金、企业年金这类特殊机构投资者主要为资产保值增值目的而拥有上市公司权益，且不以共同收购上市公司为目的，则建议豁免合并计算持股。我们注意到，在2018年4月上海、深圳交易所分别发布的《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》中已对这些特殊机构投资者作出豁免合并计算持股的规定。
最后，根据《上市公司收购管理办法》第八十三条规定，投资者如果要主张相互之间不构成“一致行动人”，需提供相反证据。因此，对于除公募基金、社会保险基金、养老保险基金、企业年金之外的其他资管产品，如能够提供充分、明确的证据证明其彼此之间表决权独立从而不构成“一致行动人”，那么就无需合并计算持股，包括：同一资产管理人管理的多个资管产品账户、同一投资者通过不同管理人管理的多个资管产品账户、同一投资者（如QFII）同时拥有自营账户及所管理的客户账户或产品账户等情形。
需要说明的是，从新《证券法》及《上市公司收购管理办法》相关规定看，其在认定投资者之间是否构成“一致行动”关系时主要关注其是否存在共同扩大所能够支配的一家上市公司股份表决权数量的行为或者事实，并未涉及投资决策权的问题。但实践中是否将投资者之间投资决策权的独立性也一并纳入考察范围值得探讨。
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减持规定
新法第三十六条新增规定，上市公司持有百分之五以上股份的股东以及其他持有发行人首次公开发行前发行的股份或者上市公司向特定对象发行的股份的股东，转让其持有的该公司股份时，不得违反法律、行政法规和国务院证券监督管理机构关于持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等规定，并应当遵守证券交易所的业务规则。同时，第一百八十六条对违规减持的行为规定了“责令改正，给予警告，没收违法所得，并处理买卖等值以下的罚款”的行政责任，加大了违规减持的成本。
我们建议，资产管理机构在作为上市公司股东发生上述减持情形时，应高度关注并严格遵守股份减持相关法规规定。
与短线交易限制、持股5%规定面临的情形类似，在认定减持规定中所述的5%以上股东时，需考虑对同一管理人管理的多个资管产品账户是否合并计算持股比例的问题。我们理解，对这个问题的判断所遵循的基本原则是相通的，即需要考察不同资管产品账户之间的投资决策权和表决权是否独立，而不是简单的进行合并计算，但此问题仍有待监管部门明确。
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内幕交易
对于资产管理机构而言，新《证券法》下对内幕交易相关规定的修订有以下几点值得关注：
（1）对“内幕信息知情人”范围进行了扩展，将上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员明确纳入规制范围。这意味着在上市公司收购或重大资产交易中，作为对手方的机构（如PE基金）及该机构的控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员将成为法定的内幕信息知情人，该等主体应加强自身在上市公司收购、重大资产重组交易中的内幕交易防控机制。
（2）对“内幕信息”的范围进行了扩展，对涉及新三板挂牌企业的内幕信息以及涉及上市交易公司债券的内幕信息明确纳入规制范围。我们注意到，过往在美国市场早有查处债券内幕交易的先例，但截止目前境内市场仍鲜见债券内幕交易的处罚案例，未来随着新《证券法》的实施，对债券内幕交易案件的查处力度有可能增强。因此，对于资产管理机构而言，除了制定股票的内幕交易防控机制外，还需要在投研活动中进一步制定和完善债券的内幕交易防控机制。需要提醒的是，尽管新《证券法》主要就上市交易公司债券的内幕信息作出规定，但鉴于目前证监会对银行间债券市场的违规行为拥有统一执法权，我们理解证监会应可以按照新《证券法》的相关规定对银行间债券市场发生的内幕交易予以查处。
（3）对内幕交易行政处罚幅度和金额进行了大幅提高：包括罚款倍数从没一罚五提高到没一罚十；对于没有违法所得或违法所得低于五十万的，提高至最高可处以五百万元的罚款；对于单位从事内幕交易中相关责任人员的处罚，最高罚款金额从三十万元提高到二百万元。鉴于新《证券法》实施后从事内幕交易将面临更加严重的行政责任以及《通知》中强调的新法实施后要“加强行政执法与刑事司法衔接，提高案件移送查处效率”的要求，资产管理机构应当更加重视在投研活动中做好防控内幕交易工作，确保自身及员工执业行为合规。
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利用未公开信息交易
新《证券法》第五十四条新增了禁止利用未公开信息交易的规定，其中的规制对象包括证券公司及其他金融机构的从业人员。我们理解，在《证券投资基金法》（以下简称“《基金法》”）已对基金从业人员利用未公开信息交易行为进行明确规制的基础上，此条规定完善了对证券、银行、保险、信托等资产管理机构从业人员利用未公开信息交易行为作出行政处罚的法律依据。新《证券法》下，如果前述人员利用未公开信息进行交易，将依照内幕交易的罚则进行处罚。
如我们在前期法评《修订系列之一：新关于证券违法行为的禁止性规定及处罚（上）》中所分析，新《证券法》第五十四条的规定与《基金法》对基金公司从业人员利用未公开信息交易行为的规定存在一定的交叉，但新《证券法》对此类行为规定的处罚力度远高于《基金法》。在未来的实践中，针对基金从业人员利用未公开信息交易案件究竟适用新《证券法》还是《基金法》进行处罚还有待进一步明确。
1.新《证券法》第四十四条第二款已将上市公司董监高的配偶、父母、子女持有的及利用他人账户持有的股票或者其他具有股权性质的证券纳入持股合并计算范围，体现了“实际持有”和从严监管的原则。
吴 曼 合伙人
wum@junhe.com
业务领域：
资本市场 合规
谢 青 合伙人
xieq@junhe.com
业务领域：
外商投资 银行金融 资本市场
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根据中国最新修订的《证券法》对公司上2113市的条件有所放宽，公司5261股本总额要求不少于人民币3000万，取消了开业时间在3年以上、最近3年连续盈利的要求，主板上市4102又称为第一板1653上市，是指风险企业在国家主板市场上发行上市。版主板市场是指传统意义上的证券市场，是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。权
公司治理结构的缺陷
上市公司发行的股票种类繁多，持有不同种类股票的股东对公司治理结构有不同的影响。在深、沪两市上市公司发行的全部股票中，既有A股也有B股，而A股中又包括国家法人股、社会法人股、职工股和社会公众股，B股中则包含了外资法人股、外资股、境内社会法人股、境内个人股。因此存在着众多与公司有直接或间接利益关系的主体。这些主体持有公司的股票，就是公司的所有者，就应有权参与公司治理以实现自身的投资目的，但不同利益主体各自的投资利益不尽相同，难免发生利益冲突，这就使得我国上市公司治理结构由于涉及面的广泛而变得更加复杂。股权结构以国家股和法人股等非流通股为主，尤以国家股比重最大，股权结构不合理。大多数上市公司是由国有企业改制或由国家和国家授权投资的机构投资新建而来，加之《证券法》中关于企业改制过程中其国有净资产的折股比例不得低于65%的规定，使得新公司的股权结构中表现出国有股一股独大。而国家关于国家股和法人股不允许上市流通的规定，更从制度上确保了国有股的绝对优势地位。由此，市场上就出现了这样的现象：即持有流通股的广大股东承担着由公司的经营业绩好坏引起股价波动的市场风险，却很难作为股东行使到参与公司治理的权利，而持有国家股、法人股的股东独揽公司大权却不必承担股票市场的风险。这显然是一种不合理的现象。上市公司的债务多来自借款和应付款，债权筹资的比重低。由前文所知，广义上的公司治理结构包括股权结构、债权结构和董事会结构。债权人借助债务协议同样也可以对董事会实施一定的影响力，而这种影响力会最终反映在公司的经营活动中。在国外，由于债权筹资有成本低、债权人不能参与公司的日常经营决策和年终利润分配等优点，深受广大上市公司的欢迎。而在我国，情况却缺恰恰相反，尽管《证券法》中对上市公司发行债券的条件要比申请配股的条件宽松得多，可申请发行债券的公司仍寥寥无几。归结其原因，国家股占绝对控股地位的现状很好的说明了这一点。上市公司即使给出了10配10这样高的配股比率，流通股的比重仍然与国家股和法人股相差甚远，加之流通股的股东多数是中小散户投资者，持股分散，所以配股根本无法撼动国家的控股地位。我国股东似乎完全可以忍受上市公司多年不分派股利的行为使得股票筹资成本甚至小于债券筹资的同期成本，上市公司当然会青睐于前者。董事会中内部董事占绝大多数，董事会结构不合理导致权力失衡。董事从股东中选举产生，而持股数又代表着所持的选票数，因此控股股东通过推举代表其利益的董事参加董事会的方式掌控着董事会。我国多数上市公司中国家股占控股地位，自然代表国家的董事在董事会中占优势，而代表法人股、社会公众股的董事虽然人数众多处于票数上的劣势，这就使得董事会的投票决策机制形同虚设，出现了公司治理上的“无效区”。董事会通过聘任符合自己利益的公司经理阶层，达到层层控制公司的目的。我国多数国有企业的董事、经理还是由控股股东委派而来，其代表股东行使的权利过大，甚至出现了不少董事长兼任总经理的情况，总经理取代了董事会的部分职权，将董事会架空，自己管理自己，自己评价自己，成为名副其实的“内部控制人”，使得公司治理中的约束机制和激励机制完全丧失效力，这样的公司治理结构不仅损害了中小股东的利益，也损害了大股东自身的利益。所谓出资人，就是向企业投入资本的人，即企业资本的拥有者，也就是股东。任何人的财产（资本）一旦投入企业，就变成企业的法人财产，投资者就享有出资人的权利。这些权利主要包括资产受益、按照法定程序参与企业的重大决策和聘请经营者、转让股权等。在市场经济条件下，国有企业的资产必须同其他所有制资产一样，具有明确的出资人代表。同时，国有资产也应该具有一般资产的产权要素：所有权、经营权、收益权和处置权。要完善国有资产出资人制度，必须进一步明确：国资委不是**的行政机构，与所辖企业的关系也不是行政隶属关系，更不是上下级关系，而是以国有股权为纽带，是股东与企业法人的关系，委托与代理的关系。国资委作为出资人代表，既要做到依法行使股东的权利，又要保证不越位、越权，对所辖国有资产享有收益权、重大决策权和经营者选择权。否则，如果还继续沿袭隶属关系式的行政干预，“老板加婆婆”的现象就会愈演愈烈，就会将企业管死，退回到改革的原点。不仅如此，由于国资委比过去**部的权力更大了，问题也可能变得更加复杂，一旦决策失误，造成的损失将更加严重。完善出资人制度，还必须建立相应的责任机制。国资委每年必须向人大报告国有资产经营情况和国有资本经营预算执行情况。各级人大必须设立专的审计、监督机构，对国有资本经营绩效进行评估、检查与监督。同时，建立责任追究制度，对由于决策失误造成国有资本经营损失的，要追究当事人的责任。尽管利益相关者公司治理理论本身并不完善，利益相关者参与公司治理的途径也处于实践探索中，但利益相关者治理已日渐成为各国公司治理发展的一种趋势。在我国公司治理的实践中，包括中小股东、债权人、职工等在内的利益相关者受到侵害的事件时有发生，因此，探讨利益相关者参与公司治理的机制与可行途径，已成为我国完善公司治理结构的紧迫任务。继续推进产权制度改革，建立合理的公司股权结构 合理的公司债权结构，是建立公司内部制衡机制和有效监督机制的基础。我国上市公司普遍存在“一股独大”的状况，控股股东极易利用其控股地位侵占上市公司的资金，严重影响上市公司的经营，直接损害了上市公司和投资者的利益。必须积极推进股权多元化，改变上市公司“一股独大”的状况。然而，国际经验表明，股权过于分散也会导致内部人控制等问题。因此，我国企业产权改革必须从我国的实际出发，充分考虑我国国有企业特别是大企业多年累积形成的现实的产权状况，提倡和推进国有企业之间以及国有企业与非国有企业之间相互持股，在此基础上实现股权多元化、分散化、法人化。有效的公司治理需要有良好的制度体系与外部环境。从发达国家的经验来看，要实现公司治理的目标，需要有竞争性的产品市场和资本市场、活跃的公司控制权市场、管理人员的激励与监督机制，不仅需要健全的《公司法》，还需要严格的审计和财务信息披露制度、严格的反欺诈法规以及高效率和高水平的司法系统、行政监管机构和自律性组织。我国资本市场发展的时间不长，相应的法制建设也相对落后，行政监管机构和中介组织的公信力不够，司法系统效率不高。这些都必须从系统的角度加以改进与建设，为建立有效的公司治理结构创造良好的外部条件。
实务研究|金融法领域的域外管辖与适用研究——以证券法域外适用为例（节选）
上海金融法院成立以来，围绕金融审判实务开展了一系列司法应用研究，在学术论文、课题、专题司法统计分析等方面涌现了一批优秀调研成果。“实务研究”栏目将刊载部分研究成果。文章内容仅代表作者观点，供参考。
本期推出曾获评2021年度上海法院报批调研课题优秀奖的课题：《金融法领域的域外管辖与适用研究——以证券法域外适用为例》（节选）。
主持人:
符望
综合审判二庭庭长、审委会委员
课题组成员:
阮申正
综合审判三庭法官助理
刘蒙
综合审判二庭法官助理
内容摘要
由于经济全球一体化发展和网络技术的进步，金融市场的国际化发展趋势给世界金融市场的监管带来重大影响，金融交易以及由此相伴的违法行为具有跨国属性或具有涉外因素，这给传统的金融监管带来一定的挑战。本文结合美国现行具有域外效力的金融法律规定与域外管辖的实践，对比了我国域外管辖的现状，并以我国2019年《证券法》中新增的域外管辖条款和司法实践中的难题，分析我国在构建金融域外法治体系存在的问题，并在立法、司法、执行等方面提出进一步完善的建议。
关键词：法律域外适用 域外管辖Morrison案 《证券法》
一、美国在证券法领域域外适用的新动向
美国法律的域外适用，以往关注点主要在于公法，因为公法的实施更多地代表了国家利益。而证券法领域，则有国家管理证券市场的利益，也有私人购买证券受损而主张赔偿，属于公、私法混杂在一起的领域。在该领域的域外法律适用，为我们更好地观察美国金融法律的域外适用提供了一个窗口。对此，具有代表性的是Morrisonv.NationalAustraliaBankLtd.案（以下简称Morrison案）与《多德-弗兰克法案》。
（一）Morrison案
Morrison案是美国最高法院首次对证券欺诈案件中美国法的域外适用问题作出判决。Morrison案系由澳大利亚投资者向美国法院起诉澳大利亚国民银行有限公司（以下简称国澳银行）从事证券虚假陈述、要求损害赔偿的案件。案涉证券系国澳银行在澳大利亚证券交易所有限公司和其他美国以外的证券交易所上市交易的普通股，该股票并未在美国任何一家交易所进行交易。但国澳银行以该股票为基础在纽约证券交易所发行了美国存托凭证，后者代表了获得特定数量国澳银行普通股的权利。
本案案情大致如下：国澳银行在1998年2月收购了美国佛罗里达州一家名为家畔公司的抵押贷款管理公司。其后，国澳银行从1998年到2001年在年报和其他公开文件上都在宣传该管理公司业务的成功，国澳银行和家畔公司的高管亦在公开文件上作出了相同陈述。但在2001年7月5日和同年9月3日，国澳银行两度减记家畔公司的资产价值，引发国澳银行的普通股和美国存托凭证价格暴跌。起诉的澳大利亚私人投资者系在资产减记发生前，于2000年和2001年购买了国澳银行的普通股，诉称家畔公司及其高管虚构公司估值，且国澳银行及其高管对此欺诈行为知情，违反了美国《证券交易法》的反欺诈条款及SEC据该条款制定的规则。一审法院美国纽约南区法院、二审法院联邦第二巡回法院均以原告起诉不符合行为标准、美国法院没有管辖权为由，驳回原告起诉。2010年美国最高法院维持了判决结果，但判决理由与下级法院有极大差异。
Morrison案判决否定了此前美国法院经常适用的行为标准和影响标准。否定的理由之一在于上述两项标准非常含混，在判例中产生大量变种，具体适用上缺乏共识，只能进行个案判断。在Morrison案之前，行为标准要求发生在美国境内的实质性行为推动了欺诈的发展，法院在适用该标准时应当区分欺诈行为本身与单纯的准备活动；发行人的国籍会影响到法院的认定，同等的行为由外国发行人从事如只算准备活动的话，由美国发行人从事则可能被认为更加重大；投资者国籍身份的不同也有影响，当遭受损害的投资者为美国公民时，只要在美国实施的“实质上重要的”行为“作用重大地促成”这一结果就足够了；而当涉及到外国人的海外投资损失时，这些行为必须是“直接导致”这一结果。但是，如果没有一些额外的因素支持美国法的适用，仅仅满足行为测试标准有时是不够的。至于影响标准，则要求欺诈行为对于美国投资者或者市场的影响必须是实质性的、直接的、可预见的，如果欺诈行为只产生了一般性的影响，如影响了市场信心，就不符合影响标准。如果境外行为影响到了在美国上市的股票，且损害了美国投资者的利益时，欺诈行为则被认定为产生了实质性影响，实质性影响的认定包含了两层分析：一、要满足境内利益受损的要求，通常情况下原告需要为美国居民；二、原告必须证明证券欺诈是针对美国居民进行的，且美国居民受有实际损失，如若美国投资者仅占全体受损投资者中的较小比例，则不被认为满足法实质性要求。至于直接的、可预见的要求，则没有非常明确的界定。
虽然Morrison案不再沿用行为标准与影响标准，但对于交易标准的表述仍然较为含混，联邦下级法院在后续的一系列判例中对该标准进行了明确和发展，同时也将这一标准推广到对于其他金融法律条款域外适用问题的判断，对此，进一步分析如下：
1、交易标准第一项：“就美国国内交易所上市的证券进行的交易”
其次，关于就涉外证券在美国场外市场进行的交易是否属于交易标准第一项条件项下的境内交易，美国判例的态度是否定的。在InreSocieteGeneraleSecuritiesLitigation一案中，一名原告便是在美国柜台市场上购买了外国公司发行的ADR。尽管ADR存在诸多类别，在发行市场、审核标准、注册程序等存在相当差异，但本案中法院并没有过多讨论ADR的特性，便认为按照Morrison案的标准，原告购买ADR基本属于境外的证券交易。但在交易所购买ADR的投资者还是获得了多数法院的支持。可见，关键在于交易场所是否为美国国内交易所。至于何为国内交易所，在UnitedStatesv.Georgiou案中，法院否定了原告关于柜台市场、粉单市场、场外柜台交易系统等场外市场属于美国国内交易所的主张。
2、交易标准第二项：“就其他证券在美国境内进行交易”
相对交易标准第一项条件而言，更多争议其实发生在对于第二项条件的理解上。最高法院本身并没有对于“就其他证券在美国境内进行交易”作出解释。而下级联邦法院则展现出了对于宽泛解释该条件的警惕，认为如果仅凭交易的某些方面发生在美国或者投资者为美国国籍就认定为符合第二项条件，无异于行为标准和结果标准的复活。
当前占主流地位的解释来自于联邦第二巡回法院。该法院在AbsoluteActivistValueMasterFundLtd.v.Ficeto案中提出了“不可撤销的责任”理论，要求原告必须证明买者支付对价或者卖者交付证券的“不可撤销的责任”是在美国境内产生的，重点在于买者或者卖者在做出承诺、受到合同约束时的地理位置，而不在于作为法律概念的合同履行地。而且作为交易标的的证券其发行地、登记地并不影响对于是否构成境内交易的认定。除此之外，证券所有权在美国境内发生转移也被第二巡回法院认定为构成了境内交易。但是，如果投资者仅仅是在美国境内发出指令，买入在外国交易所上市的证券，就不能满足交易标准第二项条件的要求。
但事实上在美国境内发生的证券交易是否就当然满足该第二项条件而构成Morrison案意义上的“境内交易”，第二巡回法院和第九巡回法院之间存在着分歧，美国最高法院也并未进行协调，明确规则。相较于第九巡回法院提出的明线规则，即交易发生在美国境内就足以满足交易标准第二项条件，第二巡回法院主张对于境内发生的交易的性质根据案情进行评价。在ParkcentralGlobalHubLtd.v.PorscheAuto.HoldingsSE案中，第二巡回法院认为交易在境内发生仅仅是构成“境内交易”的必要条件，而非充分条件，提出了“交易的经济本质”理论。该案涉及到以证券为基础的互换协议，系争互换协议的对象为德国大众汽车公司的股票，该股票并不在美国国内交易所上市交易，但该互换协议项下不可撤销承诺的作出地是在美国。第二巡回法院认为，该交易的经济本质上“基本是德国的”，如果联邦法院对该事项进行管辖，则构成了对于德国监管其境内交易的干预，就违背了Morrison案判决。
（二）《多德-弗兰克法案》对域外行政执法管辖权的松绑
紧随着Morrsion案判决的作出，美国国会也通过了《多德-弗兰克法案》，表达了美国国会对于维持美国证券法先前域外适用范围的明确意图。该法案第929P（b）条正式将行为标准和影响标准正式规定在《证券法》和《证券交易法》中，授权SEC和司法部等政府机构对违反美国证券法律的域外证券欺诈行为提起诉讼，但对于Morrison案这类由私人提起的诉讼是否也同样适用，《多德-弗兰克法案》并未明确规定。
《多德-弗兰克法案》第929P(b)条仅仅是规定了诸多行为标准和影响标准变种中的一个版本，根据其表述，行为标准是指：“发生在美国境内的行为作用重大地促成违反反欺诈条款行为的发展（constitutessignificantstepsinfurtheranceoftheviolation），即使证券交易发生在美国境外且只涉及外国投资者”；效果标准是指“发生在美国境外的行为对于美国境内产生可预见的实质性影响（foreseeablesubstantialeffect）。”基于该条款的域外适用实践今后是否或在多大程度上会区别于Morrison案之前的判例，还并不清楚。
在用语上，第929P(b)条的表述是“美国联邦地区法院对证券交易委员会或联邦政府对涉嫌违反反欺诈条款行为提起的诉讼具有管辖权”。这在字面上只是赋予美国法院就此类诉讼的标的管辖权，却没有涉及域外适用的实体问题。由于Morrison案判决与《多德-弗兰克法案》存在的矛盾以及法案用语上的问题，第929P（b）条直到2019年的SecuritiesandExchangeCommissionv.Scoville案，才得以首次适用。该案被广泛理解为是行为标准和效果标准在SEC和司法部等提起的执法程序中的复活。犹他州地区法院在本案一审中指出，《多德-弗兰克法案》虽仅修改了法院的管辖条款，并未涉及证券法域外适用的实体问题，但通过解释立法文件，国会的立法目的就是在于通过将行为标准和影响标准成文化，让美国证券法适用于境外交易；第十巡回法院在二审中支持了这一观点，同时明确第929P(b)条仅适用于SEC等政府部门提起的执法程序；其后联邦最高法院拒绝被告的复审请求，该二审判决成为终审判决。
由此，美国证券法的域外适用出现了一分为二的局面：在SEC等行政监管部门提起的公共执法诉讼中采用《多德-弗兰克法案》规定的行为标准和影响标准，故而具有广泛的域外适用效力；在投资者提起的私人诉讼中采用Morrison案中确立的交易标准，故而域外适用的范围较为有限。
二、中国法域外适用新思路：证券法域外适用条款的推出与管辖实务
（一）证券法域外适用条款的制度设计
2020年新修订的《证券法》第二条第四款规定，“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。”与此相呼应，2021年出台的《最高人民法院关于北京金融法院案件管辖的规定》第二条与新修改的《最高人民法院关于上海金融法院案件管辖的规定》第二条规定了北京、上海两家金融法院管辖在我国境外上市的境内公司及境外公司损害境内投资者合法权益的证券、期货纠纷，以及境外其他金融产品和金融服务的提供者损害境内投资者合法权益的金融纠纷。根据最高法民二庭负责人的介绍，上述规定的法律依据就是《证券法》的域外适用条款，修订中的《期货法（草案）》及《商业银行法（草案）》也规定了类似的我国法域外适用条款。
证券法的域外适用与管辖条款，显然不同于基于《民事诉讼法》涉外民事诉讼程序的管辖规则确定管辖法院的做法，属于新思路，也产生了适用的争议。有些是内部争议，比如从《证券法》第二条第四款和《金融法院案件管辖规定》第二条的表述来看，具体哪家金融法院取得管辖权完全是基于投资者起诉时的选择，似乎无需任何具体管辖连结点（如最密切联系地即设立相关通道的国内金融基础设施所在地）的存在。比如投资者通过上海证券交易所进行的沪港通、沪伦通证券交易和上海清算所的跨境债券交易，由此产生权益受损并提起纠纷，并据此向北京金融法院提起诉讼，北京金融法院也有权管辖。关于两家金融法院之间的管辖冲突，目前明确的是依据《民事诉讼法》第三十五条和第三十七条第二款处理：当事人同时向两家金融法院起诉的，案件由最先立案的法院管辖；如两家金融法院发生管辖争议，可以就个案报请共同上级人民法院即最高人民法院指定管辖。而如果不同投资者就境外同一证券、期货类侵权行为分别向两家金融法院提起民事诉讼，且两家金融法院分别立案受理的话，该系列案件是否应当就原告选择分属两家金融法院管辖，抑或应当由其中一家管辖，相应的规则仍不明确。不过，由于存在最高法院统一协调机制，上述内部争议实务中并不难解决。
（二）证券法域外适用的实务难题与思考
我国证券法内部管辖之争，可以通过协调的办法解决，但外部争议则更为复杂。该条款由于缺乏类似美国证券法的行为标准、影响标准或者是交易标准，导致实务中如何行使管辖权产生了模糊性。瑞幸案件就是一个充分阐释争议的例子。
瑞幸咖啡案件源自于证券虚假陈述。2020年1月31日浑水对瑞幸咖啡公布了一份足有89页的做空报告，引发众多关注。2020年4月2日晚间，瑞幸咖啡发布公告，称公司首席运营官刘剑及其部分下属，在2019年第二季度到第四季度，参与伪造交易相关的销售额约为22亿元。此时间距我国修订后的《证券法》生效不过一个月零2天。公告发布后，瑞幸咖啡股价大跌，投资者在美国相关法院提起证券集体诉讼。与此同时，中国证监会也发表声明，中国证监会将按照国际证券监管合作的有关安排，依法对相关情况进行核查，坚决打击证券欺诈行为，切实保护投资者权益。此后不久，亦有中国投资者欲将瑞幸咖啡的相关中国实体起诉至北京与上海金融法院，要求以中国证券法追究瑞幸咖啡责任以使得投资者获得赔偿，由此引发了我国证券法域外适用的实务问题。一旦到了实务阶段，则会发现域外适用仍存在重重障碍。
瑞幸咖啡注册地在开曼群岛（以下简称开曼瑞幸），是一家离岸公司。开曼瑞幸经境外监管机构注册发行证券，在美国发行的是美国存托凭证，在美国纳斯达克股票市场上市，国际投资者可以购买。由于离岸发行的特殊性，开曼瑞幸仅仅是个壳公司，下设有子公司及孙公司数十家，分布于BVI、香港、中国内地，其主要经营实体在福建厦门。
按照我国证券法的域外管辖条款，瑞幸咖啡属于境外发行的证券，似乎只要“损害境内投资者合法权益”，中国法院均可以管辖。但实际上还需要考虑诸多问题：
1、侵权主体的问题，即谁是侵权行为人？
中国投资者可能基于节省成本的原因，不愿意启动涉外诉讼、送达程序，故并未起诉开曼瑞幸，而是挑选了开曼瑞幸在中国境内的几家子公司作为被告。这样一来，就会产生实体上的问题，上市公司即开曼瑞幸的财务报表发布，才构成证券侵权，因为投资者对财务报表产生信赖关系。如果子公司、孙公司单独造假或者配合造假，能否构成证券法上的虚假陈述侵权，则存在较大争议。因此，如果不把开曼瑞幸作为被告，则实体上中国投资者诉请能否得到支持存在疑问。
2、中国投资者的证券投资是否为“合法权益”
在我国目前的外汇监管体系里面，只有经批准的合格的境内投资基金（QDII）才能投资于美国证券市场。外汇管理条例以及个人换汇制度规定个人不能换取外汇去进行资本项目投资比如投资国外的证券市场、买房等等。如果投资者并非基于合法渠道，而是通过诸如在香港开户并换汇绕道投资的行为，可能违反了监管规定。被告可能会提出不构成“合法权益”的抗辩，而司法则需要认定是否属于合法权益，对此争议亦不小。比如有观点认为外汇规定仅为管理性规定，不影响投资者的民事权益。也会有观点认为，这属于强监管规定，应认定此类绕道投资行为非法。比如中国央行明令禁止比特币交易，故司法实务中经常认定相关交易非法。
3、如何解决法律适用与平行程序难题
开曼瑞幸在美国发行证券，监管机关为美国证券交易委员会（SEC），司法管辖机关为美国司法部，财务造假行为适用美国法律并无太大争议。如果中国法院审理相关案件，则会引发法律适用问题，即适用美国证券法还是中国证券法？如果适用中国证券法直接认定在美国证券市场上的虚假陈述是否合适？与此同时，针对瑞幸咖啡造假，美国投资者已经有5、6家律所发动了不同的集团诉讼。由于多家律所参与，美国纽约南区法院已经2020年6月12日作出裁定选定领头原告（leadplaintiff）和代理的律所，将上述多起诉讼合并为一起诉讼。在美国集团诉讼中，被告不仅仅是开曼瑞幸，还包括十余名高管以及多家证券中介机构比如承销商。这起集团诉讼已经认定了合格索赔投资者的购买证券的时间为2019年5月17日至2020年4月1日。在美国集团诉讼已经启动且已经确定了实施日、揭露日的情况下，如果中国法院认定不一致如何处理？判决结果要不要考虑跟美国判决结果进行接轨？否则投资者可能获得的结果有所不同。此外，美国证券集团诉讼为采用“默示加入，明示退出”的方式原则，即中国投资者有权在其中获得赔偿，在中国提起同样的诉讼是否需要以明示退出美国集团诉讼为前提？
4、中美证监会行政执法程序的合作因素
针对瑞幸咖啡造假，美国证监会已经起诉至美国纽约南区法院，要求给予民事制裁（此程序类似于中国证监会的行政处罚），2020年12月16日，开曼瑞幸同意支付1.8亿美元，与美国证监会达成和解。对此，美国证监会发出了公告，专门提及投资者的集体诉讼的赔偿额优先于美国证监会的和解款，即民事赔偿优先于行政处罚，而且和解款的支付要由中国的有关监管部门批准（应涉及使用中国境内的资金支付和解款故产生了监管批准问题）。此外，美国证监会还专门在公告中感谢中国证监会的配合支持，同此可见两国在开曼瑞幸造假一事上已存在较为密切合作。在这种情况下，如果中国法院的民事司法程序启动，会不会产生冲突而在一定程度上抵消两国证券监管机构的合作努力？
5、证券法域外适用与域外破产程序的协调衔接
在证券虚假陈述案件发生后，上市公司管理层会受到质疑，包括股、债价格下跌，很容易引发其他司法程序，比如破产程序。在瑞幸咖啡的案件中，开曼瑞幸随后不久就进入开曼群岛的临时清盘程序（provisionalliquidation），并指定破产管理人。破产管理人又同时启动了美国破产法上15章程序，寻求美国法院对于开曼破产程序的认可。通过司法合作，美国法院给予了开曼破产程序的协助，认可了开曼法院指定的破产管理人，并且暂停美国的其他所有诉讼程序包括证券虚假陈述案件。这种情况下，如果中国法院不认可其他国家的破产程序，继续适用中国证券法并判决瑞幸咖啡承担责任，是否会引起冲突而影响相关后续的破产重整程序？
由此可见，证券法的域外管辖与适用，并非简单问题，其适用会引发不同国家的司法、执法等不同法律程序的冲突与协调。如果仅仅凭借“损害境内投资者合法权益”这一点为联结点，则显得域外适用的范围无边无界，相当于中国法院可以管辖中国投资者购买的全世界任何国家上市公司的证券。比如美国微软或者谷歌公司构成证券欺诈，而中国境内投资者持有相关证券，则中国法院亦可行使管辖权。但这些公司与瑞幸咖啡有所不同，其主要经营实体并非位于中国，与中国各方面的联结关系非常弱。如果强行行使管辖权，则不仅浪费司法资源，还会引发国际冲突。因此，笔者认为，出于司法、执法经济以及遵守国际礼让原则的考量，在具体实施证券法域外管辖和适用过程中应当设置相应的限制条件。对此，可以借鉴美国法中的规定，针对境外证券发行和交易行为，设定中国自己的“行为标准”和“影响标准”，符合这些标准的，才行使司法管辖权。至于证券监管部门行政执法的管辖权，因为程序性要求没有司法那么严格，也不要求符合特定的联结点，则可以相对宽泛。
供稿部门|综合审判二庭
文字|符望阮申正刘蒙
编辑|郑倩
急求财务预测报告的范本
预测是指以过去的资料及现在所取得的信息为基础，运用科学的方法来推测或设计事物发展的必然性和可能性，它是人们对客观事物未来发展变化的趋势以及对人类活动后果事先所作的分析和预计。从财务会计角度看，财务预测是对未来经济事项的反映，是企业管理当*根据其计划及经营环境，对未来财务状况、经营成果和现金流量所作的最佳估计。从20世纪40年代起，美国证券界和会计界就对预测性财务信息的披露问题进行了专门研究，经过半个多世纪的发展，其间经历了由禁止发布到鼓励但非强制性披露的政策演变过程。20世纪40年代，美国证券交易**会（SEC）一直禁止上市公司公开披露预测性财务信息，究其原因主要有两个方面（陈志强，2001）：一是从投资者的角度来看，由于早期证券市场中投资者的判断能力不足，自我保护能力较弱，证券发行人往往利用投资者的弱点，对上市公司的发展前景作出夸大的陈述，有的甚至蓄意欺诈，以骗取投资者的资金，从而造成证券市场的急剧动荡，引起证券监管当*对财务预测行为产生偏激的看法。SEC认为，预测性财务信息与“事实”无关，是一种推测，因此，“在本质上是不可信赖的”，而且会促使“无经验的投资者在作出投资决策时不适当地依赖这种信息”。二是当时许多学者对预测性财务信息的可靠性表示怀疑。因为“没有哪家公司的管理者准备去亏钱，如果真要亏钱，他们将会马上被撤换”。所以他们据此作出推测，公司管理者所作的财务预测无论如何也不会是真实的，无非是其对未来所抱的一种愿望罢了。即使预测信息为证券市场投资决策所需要，但相比之下，保护弱小投资者不受误导或欺骗无疑更为重要。到1969年，“WheatCommission”仍认为，虽然大部分投资决策都是基于对未来盈利的估计，但是因披露预测性信息而带来的“诉讼危险、更新义务和投资者不正当依赖的风险”将超过接受这种信息所带来的利益。但在此之后，SEC仍然在考虑这个问题，并于1973年提出将对预测的自愿性披露设立一种制度，以使之不受制于反欺诈条款设定的民事责任。这虽然表明了SEC不再禁止预测性信息披露的立场，但并不意味着明确鼓励这种披露。直到1978年，SEC终于发布了相关准则以鼓励预测性信息的披露，并于1979年采纳了“安全港”制度。安全港制度是用以保障正当预测性信息披露不受民事责任追究的制度。SEC认为，公司预测性信息的可获取性和分析性信息的披露对正确评估公司的潜在盈利能力是非常重要的，因此对投资者决策也是至关重要的。《私人证券诉讼改革法案》规定了预测性信息披露的免责制度，并采用了修正过的安全港制度，确立了“预先警示学说”，以减轻预测性信息披露者的潜在诉讼风险，减少了无理由的诉讼。至今已基本形成了较为完备的预测性财务信息的披露监管体系。其主要内容包括以下方面：对预测性财务信息内容的界定。包含对利润、收入（或亏损）、每股盈利（或亏损）、资本成本、股利分红、资金结构或其他财务事项预测的陈述；公司管理者对未来运营的计划与目标的陈述，包括有关发行人产品或服务的计划与目标；对未来经济表现的陈述，包括管理者在对财务状态分析与讨论中的任何陈述；任何对上述事项所依据的假设前提及其相关事项的陈述；任何证券管理机构可能要求对上述事项预测与估计的陈述。2，前瞻性信息和预测性信息的区分标准的确立。强制性要求披露的前瞻性信息与自愿性披露的预测性信息的根本区别在于已知趋势或事件的确定程度上，强制性披露是建立在目前已知的趋势、事件和可以合理预见将会对公司产生重大影响的不确定因素的基础上的，例如已知的未来劳动力或材料成本的增加；而自愿性披露涉及对未来趋势事件或不确定因素的猜测，其可观测性完全是建立在现实假设前提的基础上的。这类趋势、事件或不确定因素对公司的影响远比前瞻性信息具有可确知性。3安全港规则的确立。1979年，美国SEC采用证券法Rule175和证券交易法Rule3b-6，为自愿性财务预测信息的披露提供了免责制度———即安全港规则：只要预测性财务信息的披露是建立在合理的基础上，并且以诚实信用的方式披露或确认，便不被视为虚假或误导，即使现实与上述预测不符。但1979年的安全港规则仅是适用于在上报SEC文件中的书面陈述。1995年美国通过的私人证券诉讼改革法案强化并确立了法定安全港规则———它由两个基本要件构成：一是与预测性信息相伴随的警示性提示的充分性，这里的充分性的主要含义是指，一般性的警示不足以构成有意义的警示性陈述；所有可能影响预测性陈述实现的重要因素都必须在警示性声明中揭示。二是预测性信息披露者的心理确知要件，即发行人及其他有关人士真实地相信这种陈述；他们有合理的理由这样相信；陈述的发出者在当时并不知道任何未披露的可能对该陈述准确性产生重大损害的事实。如果上述三个事实性陈述中有一个是不真实的，这种预测性陈述便可能受到民事诉讼。
保荐人制度的主要内容有哪些？
证券发行上市保荐制度是指公司公开发行证券及证券上市时，必须由具有保荐机构资格的保荐人推荐；保荐人应当勤勉尽责，对发行人进行充分的尽职调查;保荐人应当督导其推荐的发行人或上市公司持续规范运作。证券发行上市保荐包括发行保荐、上市保荐两个环节。《证券法》第ll条规定：“发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券，依法采取承销方式的，或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。保荐人应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作。”《证券法》第49条规定：“申请股票、可转换为股票的公司债券或者法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券上市交易，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。”★实践中，证券发行上市保荐制度主要涵盖以下五个方面的内容：(1)公司发行证券及证券上市，必须由保荐人推荐，中国证监会或证券交易所只接受由保荐人推荐的发行或上市申请文件；法律法规规定实行保荐制度的其他发行，***授权的有关部门也只接受保荐人推荐的申请。(2)保荐人应当勤勉尽责，对发行或上市申请人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，并对相关又件的真实性、准确性和完整性负连带责任。(3)保荐人对其所推荐的公司上市后的一段期间内负有持续督导义务，并对公司在督导期间的不规范行为承担责任。(4)保荐人要建立完备的内部管理制度。保荐人应当按照保荐制度的要求建立保荐工作的内部控制体系、证券发行上市的尽职调查制度、对发行上市申请文件的内部核查制度、对发行人证券上市后的持续督导制度，使这些制度成为做好保荐工作的制度保障。(5)中国证监会对保荐人实行持续监管。《证券法》没有对保荐人的资格作出具体规定，而是授权中国证监会制定保荐人的资格及相应的管理办法。实践中，证券经营机构要注册为保荐人，担任证券发行上市的保荐人应当具备以下条件：(1)具备开展”承销和保荐”业务的资格。(2)公司治理结构不存在重大缺陷，不存在风险控制制度不健全或者未有效执行的情况。(3)中国证监会规定的其他条件。
石佳友：我国证券法的域外效力研究
作者：石佳友，中国人民大学法学院教授，博士生导师
来源：《法律科学》2014年第5期
摘要：证券市场的国际化使得一国证券法适用于境外发生的某些证券行为成为必要。中国致力于打造国际金融中心，建立证券市场的国际板，有必要赋予其证券法以适度的域外效力。美国证券法半个多世纪以来的实践值得研究和借鉴，特别是2010年的Morrison案判决，颠覆了此前的行为标准和结果标准，而代之以交易标准。鉴于中国目前正在修订《证券法》，建议其中增设关于域外效力的有关条款。其具体设计可保留现行的无域外效力推定，以行为地点作为判别管辖权的原则，同时辅以结果标准，允许中国法院对某些发生于境外但对境内有直接影响的证券行为进行管辖。同时，中国证券法应允许法院以非方便管辖原则为由驳回某些起诉。而从长远看，中国应积极推动制定证券跨国诉讼的多边国际公约，以根本解决管辖权冲突。
关键词：域外管辖；行为标准；结果标准；交易标准；非方便管辖
目次
一、法律域外效力的根源
二、中国证券法域外效力的现状及其局限
三、域外法的经验与教训：以美国为例
四、我国《证券法》域外管辖规则的未来设计
全球化的重要成果之一就是包括资本在内的生产要素流动的国际化。证券市场的国际化是资本流动国际化的重要成果，企业跨国上市是其重要的表现形式。证券市场国际化的后果之一，就是一国证券法对发生于其境外的某些证券行为进行必要的有限管辖和规范，这就涉及证券法的域外效力问题。证券法的域外效力集中表现为一国的证券法规对于外国当事人于其管辖法域之外的某些行为仍然可以适用；它是一种突破了作为原则的属地管辖规则的例外情形，其正当性在于：首先，证券法的宗旨之一在于保护投资者；其次，证券法必须确保证券市场本身是稳定、可信任和对所有参与方来说是公平的。
自数年前开始，中国即致力于构建证券市场的“国际板”以吸引国外优质企业来华上市：毫无疑问，支撑“国际板”市场运行的法律规则中，必然应包含中国证券法未来对外国来华上市公司的域外管辖问题。当前，有关部门正在对《证券法》进行修订，我们应当以此为契机，在充分研究和总结国内外经验与教训的基础上，对有关条款进行必要的修正，为我国法院在未来行使证券法的域外管辖保留必要的灵活性。
一、法律域外效力的根源
所谓域外效力是指一国法律对发生在其管辖领土范围之外的某些事项具有法律约束力。法律域外效力的合法性源于事件、标的、当事人这些要素本身的影响溢出了国家的边界。众所周知，国际法上通常存在三大管辖性原则：属地原则、属人原则和保护性原则，以此来确定关联的存在，认定法律域外效力的合法性。一国可以制定法律，规范发生在本国领土范围内的事件，即使行为人不具有本国国籍，这一原则是属地管辖原则。国家也具有对它的公民进行立法的权力，而无论其身处国内还是国外，这就是属人管辖原则。一国对所有直接威胁其安全和主权的行为，即使发生在国外，亦享有管辖权，这是所谓的保护性管辖原则。除此之外，还存在例外情况下的普遍管辖，即针对违反了法律所公认的普遍性价值的行为所实施的管辖。
问题在于，一国是否可以因为某些行为会在其本国领土上产生某种影响，而制定管辖不在其领土范围内发生的行为的法律？这就是所谓法律的域外效力问题。从国际法角度来看，一些学者认为，法律的域外效力也可以被认为是合法的，但是要遵守两个条件：首先，所管辖的域外事项必须与颁布法律的国家有足够的联系；其次，域外所发生的事项对于立法所要保护的利益确实能产生影响。法律的域外效力问题并非是新近涌现的问题，也非是仅属于某一国法律的问题，事实上，不少国家和地区的法律都包含有法律域外效力条款。以刑法中的保护性管辖条款为例，其实它就是一种域外效力条款，因为它赋予自身对于其管辖法域之外的特定行为以管辖权。例如，为打击恐怖主义，一国法律可以针对外国人实施于境外的、与针对本国的恐怖主义行动有关的行为进行管辖；这种保护性管辖是被普遍接受和认可的实践。在2000年的雅虎网拍卖纳粹纪念品案，巴黎法院根据《法国刑法典》第R.645-1条，要求雅虎网站采取屏蔽等措施，确保拍卖期间法国互联网用户无法登陆网站。最近的案例如，2014年6月，巴黎国民银行被美国司法部指控违反美国对伊朗、苏丹和古巴等国制裁的有关法律，利用其设于瑞士的分支机构与这些国家以美元从事交易，美国政府为此要对之课以上百亿美元的巨额罚款并暂停该行在美国从事美元交易的资格；法国舆论一致认为，以美元交易作为管辖连接点和依据，这是美国实施过度域外管辖的表现，是典型的法律霸权主义。
竞争法就是域外效力适用的一个典型领域。以美国反托拉斯法为例，美国法院很早就赋予其域外效力。在1945年的Alcoa案中，美国法院首次应用了“效果理论”。该案中，一些外国的铝业公司达成协议，如果有成员的铝产量超过一定水平，则应向其他成员支付补偿。显然，协议的目的在于限制铝的产量，铝产量的短缺对美国的进口产生了影响。美国法院认为，“任何国家可以对发生在其边界之外但是对其边界之内产生影响的行为施加责任”，这是“确定的法则”。但是，这一对管辖权的扩张遭到了许多国家的反对；部分美国学者也认为，“效果理论”是对刑法理论的简单类推，一国仅有在违反反托拉斯法的行为的构成要件发生于该国境内时，才能对此种行为行使管辖权。
欧盟竞争法也有类似的域外效力。在1988年的WoodPulp案中，欧洲共同体境外的部分企业达成了统一定价协议；欧盟委员会对这些公司处以了罚款，理由是此协议对欧洲共同体的效果是直接、实质性和有意的；这些公司遂将欧盟委员会诉至欧洲共同体法院。欧洲共同体法院检察官指出，如果外国当事人在某一国境外实施了某些违反该国竞争法的行为，对该国具有“直接、实质性和可预见的效果”，则国际法允许该国行使管辖权，将该国的竞争法适用于这些发生于外国的行为。共同体法院在其裁决中，采取了较为柔和的逻辑，认为这些外国公司由于直接向共同体境内进行销售，因此，其统一定价协议是在共同体境内实施的，由此，可以对他们适用共同体法。重要的不是看行为的发起地，而是看其实施地。另外，对于并购行为，欧盟认为，如果一项并购案发生于欧盟之外，但若其“扩张性经济活动（extensiveeconomicactivities）”对欧盟境内产生影响，则欧盟可以进行管辖。基于这一逻辑，欧盟委员会就曾审查过美国波音与麦道公司的合并案（1997），以及通用电气与霍尼韦尔公司的并购案（2001）。
二、中国证券法域外效力的现状及其局限
“域外管辖问题是法律的平原上刮起的一股旋风，国内法和国际法与国际事务方面的微妙政策考虑在此中交织缠绕。”在中国的经济发展和对外开放取得前所未有进展的今天，这股“旋风”同样也波及到中国的法律秩序。全球化极大地促进了资本的跨国界流动，中国已有大批企业赴境外上市，而未来也会有许多优秀的外国企业进入我国的资本市场，由此所导致的结局是：这些中国的企业可能受到外国法院的司法管辖，而我国法院亦会对某些外国企业在境外实施的某些行为进行司法审查。
就我国目前而言，基于对主权原则的尊重，我国法律对域外管辖总体上持一种比较排斥的态度，尽量避免我国司法的过度管辖给他国主权造成影响。众所周知，中国对于域外管辖制度有着比较负面的历史记忆：旧中国在近代以来的很长时期内曾经是西方列强“治外法权”的受害国，主权受到这些国家的严重侵害；以美国为例，尽管该国未在旧中国建立殖民地，其在华的治外法权实践仍被视为是一种“没有殖民地的殖民主义”。可以理解的是，作为受害者的不愉快记忆在一定程度上也导致了中国对于法律域外效力的排斥心理。当然，严格说来，“治外法权”是指外国官员及侨民在本国享有管辖豁免的特权，不受本国法律管辖。这与域外管辖的含义其实并不相同，因为域外管辖是指本国基于某些理由对于本国领域外发生的某些行为和事项行使管辖权。就我国当代主要的财经法律规范而言，在其制定之初，由于我国自身的经济发展与对外开放、融入全球化进程的程度等都远远没有达到今天的水平，由此，立法者在当时对于中国法律的域外适用都难以具有足够的预见性。
由此，不难理解的是，我国现行《证券法》选择了排斥域外效力的立场。该法第2条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。”“在中华人民共和国境内”的措辞表明，该法仅适用于我国境内发生的证券发行与交易行为，对于我国境外所发生的这些行为，该法没有适用效力。这也表明，我国现行证券法是“按严格的属地原则适用于在中国境内的证券发行和交易行为，将其适用范围限定于中国境内的交易，不具有域外效力”。
这一局面如今既显得不合时宜，且本身也难以为继。一方面，法律保持适度的域外效力，这已经是一个国际法上被普遍承认和接受的现象；在尊重主权、不干涉内政和国际礼让等原则的前提下，域外效力并不必然对他国的国家主权带来损害；域外效力对于国际法的发展甚至可以是有益的，因为它有助于促进公司社会责任的提升，促进人权、环境等领域的国际保护。另一方面，随着中国企业越来越多地“走出去”，融入全球化进程，它们也遭遇越来越多的外国法院的域外管辖。最近的实例如，中国银行在纽约法院遭到部分遭受巴勒斯坦自杀性恐怖袭击的以色列受害者及家属的集体起诉，对于这样原被告双方均为外国当事人、主要案件事实均发生于国外、案件的最密切联系地是外国的一起民事侵权案件，纽约法院却仍然裁定其享有管辖权，中国银行由此可能被判决巨额的侵权赔偿。在这样的形势下，我国法律一味排斥和否认自身的域外管辖效力，显然不利于保护我国的合法利益。
具体就证券法而言，系统性地拒绝域外效力的传统立场，其局限性如今越来越明显，因为它可能对我国打造国际金融中心的努力造成妨碍。引人注目的是，中国政府关于构建证券市场“国际板”的有关准备，自数年前即已开始，目前已完成了基本框架的制定，而一批国际知名的大企业十分期待能登陆中国的“国际板”。2012年9月，中国人民银行在其所发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》中明确提出：要完善股票市场，“规范发展主板和中小板市场，探索建立国际板”。建立“国际板”市场的主要目的之一在于吸引优质的外国公司来华上市，这将进一步丰富我国的资本市场格局，为国内投资者提供更多的投资选择，使其可分享世界一流企业的增长红利，也将促进来华上市的外国企业与国内上市公司之间开展良性竞争，强化市场对证券发行人的约束效力。毫无疑问，在我国的国际板市场降生之后，我国的证券监管部门和法院必将面临对这些外国在华上市公司的管辖问题，包括对这些公司在中国境外实施的某些证券发行或交易行为进行管辖。如同部分学者所指出的，我国现行证券法既没有对跨境监管问题作出规定，没有建立有效的跨境监管制度框架，也不承认证券法的域外效力，“这一现状使得国际板推出后的跨境监管问题存在极大的法律风险”。
尤其值得注意的是，与中国证券法剥夺自身域外效力、拒绝对外国企业进行域外管辖形成截然对照的是，越来越多的中国企业却成为外国证券法域外管辖的对象。以美国的证券欺诈集团诉讼为例，根据一项统计，在近三年来的已决案件中，针对中国公司所提起的集团诉讼占全部外国公司被诉比例的近半数；如果算上在审的未决案件，近两年间，采用反向收购模式在美上市的中国公司中有近2/3已成为证券集团诉讼的目标，针对中国公司所提起的证券欺诈集团诉讼出现了激增的趋势。2012年10月，根据媒体所发布的消息，中海油因在渤海湾漏油事件后涉嫌虚假陈述而在美国被提起集团诉讼，据分析其可能面临巨额赔偿责任。这一国际诉讼再次引起各界对中国在美上市公司所面临的证券集团诉讼风险的关注。
显然，从保护中国投资者利益、维护证券市场秩序和维护中国国家利益的角度出发，中国证券法不应自限手脚，剥夺自己应有的域外管辖权，而应赋予自身以适度的域外适用效力。值得注意的是：中国证监会不久前已全面启动《证券法》的修法工作，对此项修法工作的审议也已列入立法机关近期的“立法工作计划”。因此，我们有必要借此次修法之机，对我国证券法的域外效力问题进行全面总结和反思，在此基础上构建适合中国国情的域外管辖模式。为此，我们有必要参考外国尤其是美国在证券法域外管辖方面的经验，总结其教训，以求发展出适合中国国情的域外管辖模式。
三、域外法的经验与教训：以美国为例
就证券法而言，作为全球规模最大且国际化程度最高的证券市场，美国在证券法域外适用方面经验无疑最为丰富和具有相关性，因此，美国无疑应成为我们首要的研究对象和参考典范。美国证券法领域的域外管辖，集中表现为美国证券交易委员会等行政机构和美国法院对发生于外国的投资者和外国证券公司之间，就在外国证券市场上所销售的证券所引起的欺诈案件，进行“长臂管辖”。这种原告、被告、引发欺诈的证券，都是外国的，因此，此种案件被一些学者形象地称之为“三外案”。美国政府机构和法院对所谓“三外案”的管辖依据是1934年《证券交易法》第10（b）条及1942年证券交易委员会第10b-5号规则。从这些条文的行文来看，立法所针对的对象都是美国国内的证券市场；立法者并无意将其适用范围扩张至美国之外的证券市场所引发的纠纷。这就是所谓的证券法“无域外效力推定”。
（一）行为标准、结果标准与交易标准
1960年代，美国法院发展出审查是否具有“事项管辖权”的两项测试方法，通常被称为“行为标准”和“结果标准”。根据“行为标准”，如果发生于美国的行为实质性地导致了持有外国证券的外国投资者的损失，则美国法院可以行使域外管辖权；根据“结果标准”，如果外国发生的证券欺诈行为，对美国的投资者或美国证券市场产生了损害，则美国法院也可以行使域外管辖权。
而颇为令人瞩目的是，2010年6月，美国联邦最高法院作出了著名的Morrison案判决，确立了所谓“交易标准”，构成了证券法域外管辖判断依据的转折点。该案中，美国联邦最高法院法官一致同意：本案不应适用美国证券法。多数法官认为，从行文来看，1934年《证券交易法》第10（b）条只应适用于美国的证券，不包含外国的证券；联邦最高法院由此重申了所谓“无域外效力推定”。由此，Morrison案判决抛弃了此前由联邦巡回法院所发展出的“行为标准”和“结果标准”方法，转而发展出了所谓的“交易标准”规则。根据这一标准，对于外国的原告就其在外国所购买的证券涉及的欺诈、起诉外国的被告的所谓“三外”案件，1934年《证券交易法》第10（b）条不能适用。判决指出：第10（b）条管辖的是与“在美国证券市场上市的证券的出售或购买，以及在美国的其他证券的出售和购买有关”的欺诈。根据新的“交易标准”，第10（b）条仅适用于两种情形：“在美国证券市场上市的证券的交易”，或者“其他证券在美国的交易”。分析认为，Morrison案判决对于推进证券法领域的全球治理秩序无疑具有积极的意义：“对于那些希望借助于多边协定而非是通过单边的国内行动来应对全球挑战的人来说，这的确是个好消息。”
不过，Morrison案判决在受到普遍肯定的同时，也招来了许多批评，其主要理由有：第一、Morrison案判决所赖以立足的“无域外效力推定”与最高法院自己在反托拉斯诉讼中所采取的美国竞争法有域外效力推定的立场和方法论不一致，在竞争法中，最高法院一直认定美国法律具有域外效力。第二，Morrison案判决违反了美国证券法的立法意图和精神。此判决不适当地限制了美国法院对涉外证券欺诈的管辖权，它剥夺了美国证券交易法的“牙齿”，可能导致大量的欺诈行为“从缝隙中溜走”，让美国成为国际证券欺诈的“庇护所”。第三，Morrison案件判决对投资者的保护水准由此被降低，对于外国投资者而言尤其是一个很大的倒退；最高法院对Morrison案的意见反映了其对于作为证券法执行机制辅助手段的私人诉讼的怀疑态度。“最高法院的判决对于外国股东可能是一个倒退，特别是在一个股东信心已为2008年金融危机所严重动摇的时代”。在这样的背景下，法院限制私人诉权的做法最终可能是弊大于利。
第四，对于赴美上市的外国公司而言，Morrison案判决要求美国法院对于境外证券市场发生的证券交易争议放弃域外管辖权，从短期看这是利好的消息，该判决的规则极大地减轻了这些外国公司在美国的诉讼负累，但是从长期来看，可能不一定如此。因为从长期来看，Morrison案判决削弱了对投资者的保护，因而也削弱了境外上市的所谓“绑定效应”。第五，Morrison案判决所确立的“交易标准”规则过于僵化，以证券交易的地点为判别标准缺乏灵活性。Morrison案判决主要考虑的似乎是纯粹的效果测试层面，这有可能对美国法院放弃某些对美国具有实质性利益的案件管辖。另外，在资本全球化的时代，有时候很难确切地判定跨国证券交易的准确地点，特别是在互联网技术飞速发展的今天，大量的国际证券交易是通过互联网完成的。Morrison案件的判决被批评为是“一个立场保守而又过分积极的最高法院”针对“前互联网时代”所作出的过时判决。
（二）《多德-弗兰克法案》的域外管辖条款
正是由于Morrison案判决所招致的诸多批评，在该判决公布的几周之后，2010年7月，美国国会就匆忙通过了《多德-弗兰克法案》。其中，第929P条对美国证券交易法和证券法进行了重要修正，这一在最后时刻才被写入法案的备受争议的条款被解读为是向Morrison案之前做法的某种回归。该条其他几款规定分别对《证
