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申万宏源目标价多少(申万宏源是几线券商？)

2023-11-28 09:37:51 59 0

申万宏源是几线券商？

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申万宏源宏观|还有多少财政政策可以期待？

还有多少财政政策可以期待？

2023年中财政政策展望

贾东旭宏观分析师

王胜博士宏观研究部负责人

申万宏源宏观

主要内容

以下为正文

1.23H1财政：应急逆周期调节后的回归

纵览2023年1-5月财政数据和基建投资表现，财政都紧密沿袭3月《预算草案》基调，即财政休养生息：

一是基建投资特别是狭义基建投资的快速回落，且增速拉动更加切换至有收益的信息技术传输方面，财政对于隐性债务警惕明显提升。基建投资（不含电力）累计同比较去年年底下行1.9个百分点至7.5%，而全口径累计同比仅下行0.1个百分点至11.1%。这反映出对于易形成隐性债务的“城建类基建”投资的退坡，公共设施投资增速从22年8月达峰后呈趋势性回落态势。即使是不含电力口径中，真正成为支撑的也不再是传统类基建，而是信息技术传输相关投资。

二是政府消费基本稳定，继续为内生需求恢复“保驾护航”。一般公共预算中经常性支出增速1-5月基本稳定，成为财政支出增速贡献的主要来源，这部分主要涉及社保、教育、医疗等方面，是保障民生的核心项目。财政仍然选择通过稳定的政府消费方式来保证居民消费潜力的释放。

三是一般公共预算收入低基数下回暖，收支差额收窄，财政休养生息特点明显。经济处于慢复苏过程中，叠加企业盈利回落与PPI下行，一般公共预算收入的恢复动能并不强，但好在去年存量留抵退税形成低基数，令一般公共预算收入明显回暖，也令一般公共预算的收支差额有所收窄。

2. 新形势下，财政行为模式更重可持续

回到当前时点，市场认为经济基本面、预期已经较年初发生明显变化，货币政策降息后，对财政重新扩张的呼声较高。经济基本面从开年到现在逐步走弱，如社零两年平均增速从1-2月的5.1%回落至5月的2.5%，工业增加值实际同比持续弱于市场预期，地产销售冲高后快速回落等等。市场认为在央行降息“宽货币”后，“宽信用”措施也将出台，并将目标多指向财政政策领域。而去年正是财政货币政策配合的典型年份，更让市场将其作为一个标准参考。

与此同时，6月16日国常会提出“必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好”，令市场对于政策特别是财政政策的预期进一步升温，但我们必须客观评估财政中长期压力。

2.1 广义财政收入已经下滑到较低的位置

纵向比较，2022年我国广义宏观税负水平创2010年以来新低。2022年我国广义宏观税负（广义财政收入/GDP）仅为30.2%，重回2009年水平，其中一方面来源于地产拐点后土地出让金收入的下行，另一方面来源于存量增值税留抵退税所造成的阶段性税负下降。

横向比较，我国广义宏观税负已接近美国这一典型的“小政府”经济体。高税负高福利的典型经济体如欧元区的宏观税负水平在2022年是47.4%，而“小政府”的典型代表如美国2022年宏观税负水平是29.4%。我国宏观税负水平在主要经济体中已经处于中部偏低水平，甚至接近美国。即使存量留抵退税结束后财政收入回暖，但土地出让收入的进一步下降，也令广义宏观税负仅能维持在31.0%左右。

从美国和日本经验来看，居民去杠杆并非短期行为，则土地出让收入低位徘徊可能性较大，广义宏观税负水平可能难以回升至疫情前33%及以上的水平，这可能是分析未来中长期我国财政政策时不可忽视的因素。

2.2 中长期，人口老龄化令财政支出刚性增长

长期看，我国人口老龄化的不断演化实际上增加未来财政的给付义务。2020年第七次人口普查中我国65岁以上人口占比已经达到13.5%，这和1993年的日本一致。而根据联合国预测，我国劳动年龄人口占比的未来发展路径类似日本1993-2023年的过程，这意味着我国财政支出中用于给付养老金的部分将在未来快速提升。

实际上，我国近十年来社保的给付压力就持续加大。社会保险基金除了正常的保费收入外，最大的收入实际上来源于一般公共预算对于社保的补贴，而这一部分最近十年在一般公共预算支出中的占比快速提升，从2013年的5.3%提升至2021年的9.2%。

为了保证财政可持续性，财政对于债务提高将更为慎重，以防步入日本“消费税加税—消费下台阶—税收下降—再加消费税”的怪圈。“前车之鉴”的日本陷入上述怪圈，核心就是财政没有认真考量后续养老压力，在人口老龄化快速深化阶段同步大搞基建，令政府债务短时间内飙升并成为发达经济体中政府杠杆率最高的经济体。

这种中长期的收支不匹配将主导未来财政政策的基调，也是《预算草案》更强调可持续的深层次原因。如果继续采取强刺激手段，拉动低效率的基建，只能进一步增加未来财政的支出义务，而无助于缓解中长期财政收支压力。香港中文大学教授宋铮表示“基建投资回报率在过去几年里下滑严重，目前回报率只有2%～3%，大概率低于现在的全社会融资边际成本。”则当前传统类基建投资量越大，未来财政的还本付息支出压力就越大，反而增加远期财政支出水平。

2.3 短期内，基建投资对于稳就业的效果边际下降

短期内，基建投资对于稳定总体就业的作用呈现边际递减。在城镇非农就业中，建筑业的从业占比本就不高，只有11.0%，而更进一步建筑业内部中，与基建相关度更高的土木工程就业更是只有建筑业整体的十分之一，剩余部分多来自于房屋建筑业（50.5%）、建筑装饰（33.1%）、建筑安装（6.3%）等。

另外，对于稳定特殊群体的稳就业效果也在下降，青年人并不偏好建筑业。农民工就业结构中，建筑业占比在2014年达到高点（22.3%），但随后开始持续下行，至2022年已经只有17.7%。而对于青年人来说，其就业偏好已经改变，更偏好餐饮住宿、信息技术以及教育行业，但是不偏好建筑业。则青年就业偏好和投资稳增长方向不同，基建地产均拉动建筑业就业，无法完全吸收青年就业。

且若当前使用较多财政空间，则明年经济的波动由什么政策来平抑也成为关键问题。2024年我国将面临新的挑战，一方面若美国经济陷入衰退，则我国外需或进一步承压；另一方面则来源于地产投资或开始反映2022年持续走低的新开工。明年的经济或需要财政政策发挥更大的效果，相对于市场预期，我们更期待今年年底明年年初财政政策的加码。

3. 展望23H2：专项债加速最实际，其他政策难比去年

3.1 参考22年：财政先完成预算政策再加码基建

去年财政发力的步骤：先完成预算中核心政策、再提前发行专项债、最后加码准财政。一是先提前完成《预算报告》中的既定政策，去年的是留抵退税；二是专项债快速发行，提前至6月，促成历史上新增专项债最大发行单月；三是加码基建，发行结存专项债限额并扩张政策性银行资产负债表。

财政率先选择加速推进退还存量留抵退税政策，基本实现三个季度的工作量压缩至22Q2完成。2022年财政预算中的核心政策是存量留抵退税，在上海疫情阶段加速落地，财政选择将本应在全年实施的存量留抵退税政策集中在22Q2实施，退税金额占全年90.0%。

随后是基建方面的加码，加快推进“102项重大项目”和专项债的快速发行。22年3月底发改委组织召开“十四五”规划102项重大工程实施部际联席会议第一次会议，4月27日发改委表示“着力推进‘十四五’规划102项重大工程建设”等。而专项债发行则更为明显，在33项稳增长政策中明确提出“在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”，促使6月成为新增专项债历史最大发行月份。

在上述政策推进后，再加码结存专项债限额和准财政。财政又动用5029亿的往年结存限额在10月发行进一步支撑基建投资。另外，则是政策性银行扩表，年中新增8000亿基础设施贷款，后续又补充两批合计7400亿政策性开发性金融工具。

3.2 结存专项债已使用完毕，政策性银行或受资本金约束

映射今年，财政预算更关心消费，则转移支付规模扩大是题中应有之义。今年《预算草案》明确将促消费放在主要收支政策的首位，并提出“加大社会保障、转移支付等调节，多渠道增加居民收入”的举措。在社保等领域，已经有一些政策出台，如《关于优化调整稳就业政策措施全力促发展惠民生的通知》提出“将符合条件的生活困难失业人员及家庭纳入最低生活保障、临时救助等社会救助范围”等。整体来看，和社会救治比较相关的民政事业费支出增速在23Q1有小幅改善，但改善幅度还不足以明显提高居民获得的转移支付规模，后续仍有进一步政策出台的空间。

投资端，财政发力第一步应是专项债提速发行。今年以来，专项债发行节奏不温不火，而在没有政策支撑下，到6月进度或明显落后。2021年和2022年均是先有中央定调后，专项债才快速落地，其中2021年是7月政治局会议的“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，2022年是5月33项稳增长政策中的“加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。”参照过去两年经验，这一项政策无需新的审批，只要中央开始敦促地方，我们就能看到专项债发行的加速。

但另外两大政策工具，我们认为推出的难度要比去年更大，其中结存专项债限额根据测算已经在去年使用完毕，今年或无该工具的空间。而政策性银行去年一年的时间对基建的支持力度相当于过去两年，资本金的约束可能开始体现。

结存专项债限额，或在去年已经使用完毕，剩余的空间主要来源于过去的置换债空间，小部分来源于过去几年未利用的新增限额部分。根据2022年10月时任财政部长助理欧文汉在发布会上的解释，结存专项债限额“主要是各地为控制债务风险水平，通过加强财政收支管理，安排财政资金偿还到期专项债券，减少专项债务余额，相应形成的限额空间”。我们根据上述内容测算，发现结存专项债限额在去年已经基本使用完毕，而剩余的空间中主要来源于2014年设定的置换债空间中未使用的部分，这一部分不能用于新增项目建设。另外还有部分来源于过去几年新增限额中未发行的部分，大部分是支持中小银行的专项债。

准财政方面，在去年快速扩张后，需要更多有收益的项目而非传统类基建，以保证自身资产负债表的安全。2022年政策性银行的贷款及垫款新增规模达到2.8万亿，是20-21年平均的两倍，也就意味着，一年新增规模实际上是两年的量，如果再考虑到投向的都是基建等项目收益并不十分稳定的领域，这会对政策性银行的资产负债表产生更深层的影响。因为政策性银行首先是银行，其本身受到资本金约束，而以国开行为例，其资本充足率不到12%，低于农商行水平，如果所投向的基建项目未来收益出现波动，资本充足率可能要进一步下行，这制约了政策性银行进一步扩表的可能性。另外，财政预算报告中新增“从资金需求端和供给端同时加强监管，阻断新增隐性债务路径”，对于“资金供给端”的表述，或指向提供资金方的监管，及政策性银行、商业银行等也需要压实责任，实时监管项目进度，保证项目未来的稳定回报可以覆盖本金和利息支出。

特别国债方面，因其涉及到全年预算调整的问题，涉及面更广，酝酿的时间也会相对较长，在专项债尚未完全发行完毕之前，出台的必要性较低。特别国债如果同样是用于项目建设，则其和新增专项债的职能有所重叠，在新增专项债发行完毕之前，尚无推出的必要性。另外，特别国债的出台势必要对今年财政预算进行调整，需要报送全国人大审批，政策涉及到的部门和流程较长，不一定能快速推出。

相对来说，我们更期待能源类基建和信息技术传输服务等新基建政策支持力度的加码。一方面，以上类别的基建投资有较为充足的未来现金流，满足当前基建投资稳增长和防风险的双重目标；二是也是未来我国“安全”视角下所必须提供的公共品，其中直接对应的是能源安全和数字信息安全。且实际上，能源类基建的高涨已经持续近一年半，而信息技术传输类基建的增长也已经持续半年以上，可继续在此基础上拓展资金来源和政策扶持力度。在有上述政策的推动下，今年基建投资（全口径）增速或仍可以稳定在5%-6%之间，而非市场上部分机构担心的3%或更低。

考虑到明年财政政策需要发力稳增长，则下半年基建投资项目储备或扩充，并有专项债新增限额的提前下达。2024年外需和地产投资都有一定的下行压力，财政政策预计重回逆周期调节定位，且更力推有现金流的基建投资。为了保证明年基建投资发挥稳增长效果，我们认为首先会在今年下半年扩充基建投资项目储备，并在年底会有新增专项债提前下达，实现2024年开年即发行。

4. 不如期待新一轮债务置换，缓和中长期压力

4.1 土地资产价值面临重估，而债务刚性

房地产市场向中长期演化令土地财政需要转型，也令地方政府短期内面临债务压力。根据美国和日本的经验，居民去杠杆一旦开始，短时间内难以结束，则我们未来房地产将更多向中长期思路演进，即以制造业的布局平衡化引领均衡的城镇化。但这一转型时间可能需要较长，而地方政府因为过去土地财政的模式难以为继。

实质是源于土地市场变化引致政府土地资产的市场价值发生波动，则负债需要同步调整。我们过去一直将土地视为政府的一项资产，则土地抵押可以令地方政府短期内获得资金用于建设。而过去十几年间，土地价值持续上升，其抵押所能撬动的资金规模越来越大，对应形成了当前的地方政府显性债务和隐性债务。但当前土地市场面临两大压力，即土地价格及成交的双重下降，政府土地资产的市场价值发生短期波动，则负债需要同步调整。

4.2 隐性债务和显性债务合并监管将是大方向

事实上，因为债券市场的风险传递属性，地方政府债务不论是显性还是隐性，都需要规避违约风险。政策“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”的要求，就意味着绝对不允许平台企业以暴雷的方式结束，而是采取以时间换空间的战略。在风险集聚的时间段，政府需协同各方力量，筹措资金保证偿付或选择续作债务、债务展期等方式保证风险事件的化解，避免信用风险通过银行信贷渠道和债券市场渠道传至全国。

这也是为什么习总书记在年初提出“稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管”的原因。在《当前经济工作的几个重大问题》（中央经济工作会议上讲话的一部分）中，习总书记强调“加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量。”

而这背后最容易实现的手段，就是同样习总书记提出的“降低利息负担”。降低利息负担具有现实意义，我们在上文论述中已经表明当前是由于地方政府中土地资产的重估令债务也需要重估，但问题在于债务的刚性使得其无法灵活跟随土地资产价值波动。而债务现值的决定因素之一就是利率，如果能将地方政府债务的利率下调，则可以在不违约的条件下实现政府债务现值规模下降。

4.3 且惟有剥离隐债，地方融资平台转型才可能实现

2022年底至2023年年初，政府对于地方融资平台转型的要求骤然强化。以财政部部长刘昆的公开文章为例，我们可以看到最近对于地方融资平台的治理强化之外，新增了“逐步剥离政府融资功能”的内容。部分地方政府也在呼应这一要求，如山东、安徽和吉林三个省份在年初的地方政府工作报告中也提出了类似要求。

而只有剥离掉隐债，地方融资平台才能“减负”，才具备转型基础。地方融资平台转型有两大需要解决的难题，一是背负的庞大债务，二是主业转换，其中债务的解决是融资平台转型的前提。而今后一段时间，也就将成为缓解融资平台债务的时间窗口期，其中和政府关联度最深的隐性债务部分，需要在本次新一轮的债务置换中化解掉。

4.4 上次债务置换空间尚存2.6万亿，暂无需新增债务空间

据IMF估算，我国2022年政府杠杆率已经达到77.1%，偏离我国显性政府杠杆率来源于对于隐性债务的估算。IMF依据地方融资平台的债务总额和2014年对政府债务的审计中政府债务的占比估算出我国隐性债务的规模，按照其估计，我国现有隐性债务约32万亿。其估算方法相对粗糙，但是也侧面印证我国当前地方政府债务压力有待缓解，而正好，我国现在有部分债务空间就是专门为置换政府存量债务而设定。

2014年第一轮债务置换的空间至今尚余2.6万亿未使用，可以成为再一轮债务置换的起始资金。2014年《关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案的说明》提出“建议将2014年末地方政府债务余额如数计入2015年地方政府债务限额。按照上述思路，2014年末地方政府债务余额15.4万亿元”。而至今供经历两轮置换，第一轮是2014-2019年发行置换债置换存量债务，合计规模在11.6万亿左右，第二轮是2020年开启的再融资债置换存量债务，合计规模或在1.1万亿左右，两次共计使用了12.8万亿，剩余空间在2.6万亿左右。

5. 总结：财政可持续将成为贯串长期和短期财政政策的线索

综合以上分析，从财政中长期可持续角度出发，我们认为今年财政更多是“只托不举”，核心抓手在于两个方面：一是有现金流依托的基建，指向的是公共事业投资及数字基础设施投资；二是通过债务置换缓解地方政府付息压力，给未来财政刚性支出创造空间。

《还有多少财政政策可以期待？——2023年中财政政策展望》

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【申万宏源策略】美国去库存阶段的资产价格复盘——全球资产配置每周聚焦（20230619-20230623）

美国去库存阶段的资产价格复盘

——全球资产配置每周聚焦(20230619-20230623)

金倩婧/冯晓宇/林遵东/王胜

本期投资提示

复盘历史上美国主动去库存与被动去库存阶段资产价格表现：主动去库阶段新兴市场、金属价格承压，美元上涨；被动去库阶段美股、新兴市场、金属上涨，美元回落。根据历史库存周期的资产价格表现，我们发现在美国主动去库存阶段，新兴市场股市、铜价下行的概率分别高达71%和86%，美元指数上行的概率为71%，而在被动去库存阶段，新兴市场股市、黄金、铜上行的概率高达100%，而美元指数转而下行的概率为83%。

美元流动性与信贷跟踪：本周美联储总资产收缩263亿美元，BTFP贷款规模扩张7.6亿美元，连续七周扩张，银行流动性偏紧。截止20230614最新一周，银行信贷边际回暖，边际扩张356亿美元，其中工商业贷款、其他资产、住房抵押和信用卡贷款成主要支撑，分别扩张110亿美元、85亿美元、32亿美元和16亿美元，在截止20230607当周跌幅较大的工商业贷款和住房抵押贷款均出现回暖。

全球资产价格回顾：本周（20230619-20230623）美联储放鹰+英国央行和多数欧洲央行超预期加息，同时欧元区PMI初值边际超预期大幅下行导致全球经济衰退预期继续发酵，全球股市和油价大幅下行，美债利率持续震荡，鹰派言论推动美元指数整体上行。利率与汇率方面，10年美债利率震荡在3.74%，通胀预期和实际利率均小幅震荡，同时10年期中债利率继续小幅上行至2.67%。美联储多位官员发表鹰派言论，美元指数边际上行至102.9，人民币汇率波动在7.18附近。2）股市方面，欧洲股市、新兴市场跌幅较大。标普500>发达市场>沪深300>欧洲STOXX600>新兴市场>恒生指数。3）大宗商品方面，油价和金价大幅回落。美联储鹰派加息言论+欧元区6月制造业和服务业初值均边际大幅下行暗示全球经济衰退预期持续被验证，油价大幅下行，而欧央行和美联储加息预期上行压制金价。本周资金流出货币市场边际放缓，转向流出发达市场股市、新兴市场股市；资金加速流入投资级企业债，转向流出新兴市场债、高收益企业债。

资料来源：Wind、美联储、Factset、申万宏源研究

风险提示：欧美经济金融黑天鹅事件再起，欧美衰退时点早于预期。

01.

每周聚焦：美国库存周期定位与历史上资产价格表现

目前美国正处于主动去库存阶段，并且库存销售比处于相对高位。库存周期分为四个阶段：主动补库存，被动补库存，主动去库存，被动去库存，其中1）主动去库存对应经济衰退阶段，企业在整体需求走弱的前提下主动清库存；2）被动去库存对应经济恢复阶段，需求回升企业库存被动减少。设定企业销售同比代表需求，而企业库存总额同比代表库存，则目前美国正处于主动去库存阶段。同时，美国库存销售比从2021年中低位持续上行，目前保持在历史相对高位，库存压力较大。从库存比-销售比来看，库存比-销售比拐点与美国库存同比拐点稳定在1年左右，目前库存比-销售比在底部震荡，则根据历史规律，预计下半年美国或仍将处于去库存的阶段。

美国三大部门目前均处于主动去库存阶段，并且批发商的去库存压力最大。美国披露批发商、制造商和零售商三大部门的零售数据，截至2023年4月，批发商、制造业、零售商库存的占比分别为36%、33.7%和30.3%，并且三大部门目前均处于主动去库存阶段，其中批发商、零售商、制造商库存销售比从2000年以来的历史百分位数分别为98.2%、11.4%和92.8%，批发商的库存压力仍然较大。

具体分行业来看，美国批发商中耐用品的库存压力最大，而非耐用品库存压力较小。美国4月耐用品库存同比的历史分位数达到了82%，其中机械设备分项（98%）、汽车及汽车零件用品（96%）、电子产品（90%）分项压力均较大，而非耐用品库存压力较小，处于历史的低位（6.3%）。

复盘历史上美国主动去库存与被动去库存阶段资产价格表现：主动去库阶段新兴市场、金属价格承压，美元上涨；被动去库阶段美股、新兴市场、金属上涨，美元回落。本质上来讲，库存周期是经济周期的滞后指标，同时库存变动以占美国GDP比例较低但是贡献度较大，2023年Q1美国GDP大幅不及预期中，存货下行做出了主要的负向贡献，所以库存周期也是经济周期的放大器。根据历史库存周期的资产价格表现，我们发现在美国主动去库存阶段，新兴市场股市、铜价下行的概率分别高达71%和86%，美元指数上行的概率为71%，而在被动去库存阶段，新兴市场股市、黄金、铜上行的概率高达100%，而美元指数转而下行的概率为83%。

美元流动性与信贷跟踪：本周美联储总资产收缩263亿美元，BTFP贷款规模扩张7.6亿美元，连续七周扩张，银行流动性偏紧。从美联储资产负债表来看，本周美联储总资产收缩263亿美元，准备金余额减少1024亿美元，持有国债和MBS规模一共扩收缩193亿美元，对银行贷款收缩79亿美元。在美联储对银行救助工具使用量方面，一级信贷工具的用量收缩4.1亿美元，新设贷款工具BTFP使用量本周扩张7.6亿美元，其他信贷扩张工具，即对第一共和银行倒闭形成的过桥贷款，本周收缩81亿美元。截止20230614最新一周，银行信贷边际回暖，边际扩张356亿美元，其中工商业贷款、其他资产、住房抵押和信用卡贷款成主要支撑，分别扩张110亿美元、85亿美元、32亿美元和16亿美元，在截止20230607当周跌幅较大的工商业贷款和住房抵押贷款均出现回暖。

02.

全球资产价格回顾

全球资产价格回顾：本周（20230619-20230623）美联储放鹰+英国央行和多数欧洲央行超预期加息，同时欧元区PMI初值边际超预期大幅下行导致全球经济衰退预期继续发酵，全球股市和油价大幅下行，美债利率持续震荡，鹰派言论推动美元指数整体上行。利率与汇率方面，10年美债利率震荡在3.74%，通胀预期（-1BP）和实际利率（-2BP）均小幅震荡，同时10年期中债利率继续小幅上行至2.67%。美联储多位官员发表鹰派言论，美元指数边际上行至102.9，人民币汇率波动在7.18附近。2）股市方面，欧洲股市、新兴市场跌幅较大。标普500>发达市场>沪深300>欧洲STOXX600>新兴市场>恒生指数。3）大宗商品方面，油价和金价大幅回落。美联储鹰派加息言论+欧元区6月制造业和服务业初值均边际大幅下行暗示全球经济衰退预期持续被验证，油价大幅下行（-4.14%），而欧央行和美联储加息预期上行压制金价（-2.24%）。

03.

全球经济数据

全球衰退预期持续验证，美联储释放鹰派言论。1）欧美经济景气度进一步下行，全球衰退预期持续验证。美国6月Markit制造业PMI边际大幅超预期下行至46.3%，而服务业PMI边际下行至54%，整体仍处于服务业大幅强于制造业的背景，美国制造业景气继续大幅放缓，同时欧元区6月制造业和服务业PMI初值分别边际超预期下行至43.6%和52.4%。欧美整体景气度下行。2）美国5月二手房地产市场保持低位，而新房开工仍有韧性。美国5月二手房销售同比边际小幅回升至-20.5%，仍处于绝对低位，同时二手房开工同比为-12.7%，仍处于负区间，但是新房开工同比边际大幅回升至5.7%，新房开工市场或仍有韧性。3）美联储多位官员释放鹰派言论，年底降息概率下行。本周鲍威尔在参议院银行**会听证会上表示“今年再次加息是合理的，并且可能需要加两次”大幅增加美联储年内不降息的概率。截至2023年6月25日，美联储7月加息25BP的概率为71.9%，而整体加息预期曲线相对于上周边际小幅上行。下周重点关注经济事件：中国工业企业利润和PMI，美国消费、收入数据和PCE通胀数据等。

04.

全球资金流向

本周资金流出货币市场边际放缓，转向流出发达市场股市、新兴市场股市；资金加速流入投资级企业债，转向流出新兴市场债、高收益企业债。EPFR资金流向：1）国家与地区层面，权益资金拐头流出美国市场，持续流出欧洲发达市场、流入日本市场，转向小幅流出新兴市场；固收类资金继续流入美国，欧洲发达市场资金幅度收缩至略有流入，转向小幅流出新兴市场；中国市场方面，权益资金拐头流出，其中主动型共同基金流出边际放缓、被动型共同基金小幅流入，固收资金转向小幅流出。2）风格与行业层面，美股基金中资金持续金融行业，拐头流出科技行业；中股基金中资金流入医疗保健、金融、消费等行业，大幅流出科技行业。

申万宏源|首覆盖宝龙商业(HK.9909)给予目标价34.18港元

2月22日，申万宏源发布研报表示，宝龙商业是商管成长选手，轻重并举扩张，首次覆盖、给予“买入”评级，预测公司2020-22年每股收益分别为0.47/0.67/0.97元，现价对应22PE21X；认为公司合理2021年PEG1.4X，对应2020/21PE为62/43X，给予2021年目标价34.18港元。

研报表示，宝龙商业多维度改革发展加速。宝龙商业是宝龙集团的商业运营管理平台，2007年随着宝龙地产进军商业地产开始提供商业运营服务。拥有14年商业地产运营管理经验，在深耕长三角、拓展大湾区的战略下快速扩张。公司2019年末上市，是目前唯二的AH商业运营服务商，曾获得中国商业地产5强企业等荣誉。

申万宏源表示，宝龙商业商管扩张轻重并举，三大驱动加速成长。至20年末，公司合约商场118个、在管68个；合约商业管理面积超1,130万平（+27%），2016-20CAGR16%。预计公司三大驱动将加速成长：1）宝龙地产内生增长，依托母公司新五年发展战略（2021-2025），“1+1+N”布*策略，实现自持购物中心超百个的目标，宝龙商业发布的未来五年战略规划包括：保持行业前五，2025E在营商场150个，预计每年新开业20个。估算公司将每年新增200万平商场管理面积；2）轻资产拓展，公司将轻资产拓展部门提升至与重资产平行，2020年成功外拓绍兴柯桥、苏州星韵等项目；3）收并购加速，秉承深耕长三角战略，2020年收购浙江星汇、丰富社区商业产品线，且收购标的也持续成功外拓。

申万宏源还认为，宝龙商业运营提质增效可期。截至2021/2/19，公司20/21/22年PE分别为43/30/21X，高于23家AH物管公司均值37/24/19X。考虑到宝龙商业旗下商场在一二线郊区、三四线核心区域中具备一定竞争优势，并且在内生快增、轻资产拓展和并购加速三大优势之下，中长期业绩持续发力可期。

更值得一提的是，研报表示公司2020-22E业绩CAGR45%，可比公司PEG平均值1.4X、2020-22E业绩CAGR均值50%，因此申万宏源认为公司合理2021年PEG为1.4X，对应2020/21PE为62/43X，对应2021年目标市值将达187亿元(220港元)。

申万宏源“讨薪风波”背后的荒唐，该结束了

满纸荒唐言，一把辛酸泪。

讨薪风波

申万宏源员工的一篇“讨薪檄文”火了。

全篇以古文形式展开，矛头直指申万宏源，意在讨薪。

见惯了拉横幅的、闹上法庭的，这种用古文形式发讨薪函的倒是不多见，颇有骆宾王《讨武曌檄》的遗风。

这也不是申万宏源第一次面临讨薪问题。

去年5月30日，一张《恳请公司领导加快推进2021年度年终奖发放》的讨薪截图流传于网络。

后又被网友“大力如山”曝出马赛克背后的落款，自称是一名申万宏源的员工。

时隔一年，两次讨薪风波，而且细看之下，都与年终奖有关。

对于券商员工来说，他们的年终奖比较特殊。

一方面，是多数公司发放年终奖的时间一般在年底，而券商行业一般会延迟到第二年的5月，更晚的可能到10月。

另一方面，券商员工的薪资中，年终奖占比较大，按照媒体援引业内人士的说法，一般情况下，券商员工的年终奖大概是12个月的工资，少的也有5个月的，多的甚至高达48个月的。

申万宏源年报显示，2022年末公司应付员工薪酬合计59.84亿元，其中短期薪酬17.72亿元，递延奖金39.53亿元。

递延奖金大致可以理解为绩效奖金，可以看到申万宏源的递延奖金占据了员工总薪酬的近七成。

根据上海律协，递延奖金在性质上属于劳动报酬，但在分类上属于奖金。

一般来说，如果在发放奖金前就已离职，那么公司是不会发奖金的。

也就是说，如果到今年10月份，还没发放去年的奖金，我就离职了，那么我不仅拿不到今年大半年的绩效奖金，我连去年的也拿不到。而所谓的奖金，实际上就是劳动报酬，相当于我有近七成的工资拿不回来。

申万宏源的讨薪事件在券商行业并不是孤例。

券业点评统计估算了不同券商的“讨薪”比例，国都证券以4.52‰居首；华兴证券、中信华南、爱建证券分别为3.61‰、3.40‰、3.33‰；渤海证券、万和证券、信达证券、联储证券、民生证券、九州证券、中邮证券和大通证券均超过2‰，相当于每500名员工就有一位。

而且，行业内高管与基层员工薪酬相差也极大。比如券业点评提到的兴业证券，2022年6名主要高管平均薪酬225.49万元，员工人均薪酬35.59万元。

开头的讨薪函中称，“泡面榨菜，餐风露，朝夕相伴”，“前台无助，中台无辜，后台无功”，再看看这个薪资对比，真是“一把辛酸泪”啊。

不想拿还是拿不出？

对于申万宏源这样的上市公司来说，名誉还是挺重要的，尤其这种从事与大额资金交易相关的行业。

递延奖金固然有一定促进队伍稳定的作用，但频频闹出这样的讨薪风波，究竟是不想拿，还是拿不出？

从数据上看，申万宏源2022年的业绩，较之此前确实下降了不少。

2020年、2021年、2022年、2023年一季度，申万宏源分别实现营收294亿元、343亿元、206亿元、58亿元，同比增长19%、17%、-40%、19.35；净利润分别实现79亿元、95亿元、31亿元、22亿元，同比增长36%、21%、-67%、95%。

虽然前面两年业绩看似有所增长，但行业排名却在不断下滑。

Wind显示，在64家内地上市券商中，申万宏源营收方面，2020年排名第5，2021年降至第7，2022年三季度降至第8；净利润方面，2020年排名第9，2021年降至第11，2022年降至第12，2023年一季度则降到了21位。

来源：上海证券报

中国基金报5月底的一篇文章中，讲到了申万宏源和员工孙某之间的案件纠纷。

判决书中显示了孙某的薪酬变化，2018年以前孙某薪酬整体呈大幅上涨趋势，2018年以后则出现不小的回落。

2013年下半年至2017年，孙某年度薪酬分别为40.21万元、205.14万元、99.99万元、270.27万元、367.37万元；2018年-2021年，孙某年度薪酬分别为195.47万元、208.35万元、136.48万元、106.61万元。

可以看出，申万宏源营收、净利润排名下滑的那几年，和孙某年薪下滑的几年基本重合。

但申万宏源员工年薪即使下滑，在行业内依旧属于高薪。

Wind数据显示，2022年申万宏源的人均薪酬为65.36万元，全行业排名第四，仅次于中信证券的82.25万元、中金公司的78.63万元和国泰君安的71.46万元。

另外，去年8月，相关部门也发布了国有金融企业的“限薪令”，相关业内人士向首席财经观察表示，监管部门等陆续发布了对证券行业的薪酬指引，券业整体降薪是大势所趋。

但对于那些习惯了拿高薪的员工，就需要一定时间来适应了。

其实不管是不想拿，还是拿不出，亦或是二者兼有，券商行业的薪酬结构本就存在一些问题，随着监管的介入，无论是公司，还是员工，逐渐走向规范化，也是必然的。

过去与未来

中国基金报文中还透露出一个很有意思的地方。

申万宏源与员工孙某之间的案件，起因是一个5亿项目爆雷，于是公司对员工孙某进行追责，扣发了孙某绩效奖金及风险项目历史留存合计62.5万元，孙某劳动仲裁胜诉后，申万宏源又将孙某告上法庭，主张不予支付上述款项。

另外，这起案件也牵扯出了，申万宏源由于踩雷雨润集团造成2亿元实际损失。

其实不止雨润集团，申万宏源还踩雷华晨汽车集团控股有限公司，担任“19华晨02”、“19华晨04”、“19华晨05”、“19华晨06”的主承销商，目前均已违约，Wind数据显示，这4笔债券逾期本金合计50亿元。

申万宏源承销的“16神雾债”，踩雷神雾科技，目前该债券也处于违约状态。

申万宏源承销的“19蓝光07”、“19蓝光08”、“20蓝光02”、“20蓝光04”等债券，踩雷四川“地产一哥”蓝光发展，目前这些债券均已出现实质性违约。

作为大型综合券商，申万宏源在债券承销业务上收获显著，但是规模快速增长的同时，所承销的债券也屡次出现违约。

Wind数据显示，截至6月初，申万宏源承销的出现违约、展期债券，逾期本金合计72亿元。

频频踩雷背后，也在一定程度上暴露出了申万宏源在风险控制方面，存在一些问题。

不过随着全面注册制的实施，公司发行上市快，门槛低，上市公司也会在资本市场上展开充分竞争，加速优胜劣汰，这对于券商行业来说，更加考研风险管理、研究定价、业务布*等方面的能力。

Datayes投研提到，国信证券金融业首席分析师王剑认为，“随着全面注册制实施，证券行业整体向专业化、差异化、特色化发展。”

总的来说，限薪令也好，全面注册制也好，都是为了促进行业的规范化、专业化。

一封“讨薪函”，寥寥几笔，写尽了人的“贪嗔痴”念，也揭开了券商行业前期粗放发展的一角，但或也意味着此前的发展模式已入穷途。

穷则思变，变则通，通则久。

谨以共勉。

000705基本面怎么样?目标价可以到多少?

000705一般建议反弹减仓！

申万宏源是央企还是国企？

都不是，是股份制企业

申万宏源证券不是央企，属于股份制证券公司。

公司目前拥有全面的证券类业务资格，主要包括：证券经纪、证券投资咨询、融资融券、代销金融产品业务、证券投资基金代销、为期货公司提供中间介绍业务（以上各项业务限**、甘肃、陕西、宁夏、青海、**以外区域），证券资产管理，证券承销与保荐（限国债、非金融企业债务融资工具、政策性银行金融债、企业债承销），证券自营（除服务**、甘肃、陕西、宁夏、青海、**区域证券经纪业务客户的证券自营外）。

申万宏源正式员工待遇？

首先，在券商里，申万宏源整体的待遇位于中上水平。

其次，很多券商现在薪水向基层倾斜比较多，本部或者总部涨薪幅度不大，但是申万宏源总部这几年待遇还是越来越好的。