如何理解估值(如何理解“A股市盈率达28倍估值分布接近6124点水平”？)

如何理解“A股市盈率达28倍估值分布接近6124点水平”？

1、“A股市盈率达28倍估值分布接近6124点水平”这句话是从结构上来说的：很多小盘股市盈率很高，高达50倍，接近07年高点70倍左右的平均市盈率（2007年是整个盘子的市盈率都比较高），但是大盘股平均市盈率又很低，才25倍左右，所以整个平均市盈率就会比较低，但是中小盘股的个数远大于大盘股，所以就有这样一个结论：估值分布接近6124点水平。2、市盈率是某种股票每股市价与每股盈利的比率。市场广泛谈及市盈率通常指的是静态市盈率，通常用来作为比较不同价格的股票是否被高估或者低估的指标。用市盈率衡量一家公司股票的质地时，并非总是准确的。一般认为，如果一家公司股票的市盈率过高，那么该股票的价格具有泡沫，价值被高估。当一家公司增长迅速以及未来的业绩增长非常看好时，利用市盈率比较不同股票的投资价值时，这些股票必须属于同一个行业，因为此时公司的每股收益比较接近，相互比较才有效。

估值是什么含义？

估计价值根据多方面信息评判物品价值

如何理解估值的本质

  如何理解估值的本质

            ——阅读长江证券报告笔记

今天阅读长江证券的策略报告，该篇报告回答了三个问题，一是估值与增速到底是什么关系；二是如何判断行业的估值中枢、估值底和估值顶；三是什么时候买龙头最好。

一、需求到供给，估值的中枢性变化

2015年后，从增量经济到存量经济的转换，我们常常看到行业竞争格*对股价的影响甚至超过了行业总需求。在行业驱动力由需求侧向供给侧切换的同时，权益资产结构中，板块效应的弱化也是全球性的。例如，无论是A股还是美股，行业间的涨跌差异正变得越来越小。这也意味着从整体角度来看，从需求端出发寻找结构Alpha的难度显著增加。例如，我们看到材料和工业板块虽然整体景气度依然很差，但走出了水泥、挖机、重卡等细分行业机会。

板块效应弱化，但估值效应不弱。在板块效应弱化的同时，我们发现估值效应并不弱，估值对增速的依赖度和敏感度正在下降，即高估值不一定对应高增速。

估值对收益率的贡献，随生命周期变化。随着估值对增速的敏感性降低，我们发现虽然估值在长周期内往往上下波动，但在不同生命周期阶段的贡献迥异。我们注意到在不同的产业生命周期阶段（我们把一个行业的生命周期划分为成长期、出清期、龙头进阶期/成熟稳态期等几个主要阶段）中，估值的变化则非常有规律。出清期，估值常常是总收益的拖累项。而供给出清后的龙头进阶期，估值对总收益的贡献则非常显著。

二、估值的本质内核在于资产久期预期

（一）估值的核心决定因素是什么？——久期预期。决定估值的主要是两类因素：贴现率、风险溢价代表的系统性因素，以及增速预期代表的个性因素。长期增速预期（长期空间）是影响估值的关键，其重要性远超短期增速。

（二）如何刻画久期预期对估值的影响？——产业生命周期。产业生命周期前段，成长期，估值与增速是高度正相关的，且估值中“长期部分”贡献较高。市场预期产业空间大，久期预期较长。即估值随增速抬升而抬升，随增速下降而下降。产业生命周期中段，估值与增速也是正相关的，但是估值中的“长期部分”贡献降低。产业空间预期最为悲观，久期预期缩短。产业生命周期后段，出清后的龙头进阶期，估值与增速的相关性明显趋弱，估值中“长期部分”贡献重新拉高。产业空间预期修正，久期预期稳定（优秀产业会再次拉长）。即高估值不一定对应高增速。

三、产业生命周期中的估值变化

（一）估值的中枢变化

一般地，估值中枢会呈现N 字型状态。成长期因为“供不应求”，增速快，空间大，久期预期“长”，估值高。出清期因为“供过于求”，增速下行，空间萎缩，久期预期大幅缩短，估值恶化。出清后重新达到“供需平衡”，增速改善但可能不如成长期，空间修正，久期预期再度拉长，估值上修。

出清期，估值中枢大约下跌50%-60%。在出清过程中，统计规律表明，行业估值相对大盘，大约超跌50%-60%幅度。这是行业相对收益最差的阶段。

出清后，资产久期预期大幅改善，这带来两个显著变化：一是估值中枢受短期业绩的扰动大幅下降，即投资者“可以”看得更长。由于出清后供需格*的大幅改善，我们发现其资产久期明显拉长，估值中来自远端长期现金流的贡献显著抬升，因而对短期基本面扰动的敏感性大幅下降。二是即使此时行业的成长性可能不如第一阶段，即成长期，但估值可以给到同样的水平（但是大约仅有40%的行业估值能在出清后显著超越成长期），即投资者“愿意”看得更长”。

（二）估值见底的主要标志

供给端出清是首要前提。供需双弱的“极差”状态持续了较长时间，行业中期（三年期），营业收入和资本开支已处于相对低位（不同行业的阈值略有差异），此时行业供给出清较为彻底，格*优化较为清晰。

开支重于收入。收入企稳，投资者加速恶化的久期预期会趋缓或磨底，但开支企稳才会真正带来预期的趋势改善。我们发现开支而非收入的企稳，才是估值见底的充要条件。

开支强度Capex/DA跌破关键阈值，产能周期重启。作为供给收缩程度（或者反过来说是开支强度）的代表，Capex/DA（资本开支/折旧摊销）跌破“1.0”是一个理论敏感值，因为这意味着资产收缩的意愿极端。实际中，我们的回测结果也表明，“1.5”和“1.0”的确是多数行业出清见底的关键阈值。

什么是股票估值？是不是估值越高越好？

估值越低，价值越高，估值越高，价值越低。

什么是估值，估值就是衡量一家公司，甚至一只股票有没有投资价值的东西。

就好比用“铜块”的价格买到了“金子”，那就是低估值，高价值的表现，意味着你未来可以赚到许多钱。

但是如果用了“钻石”的价格去买到了“银子”，那么就是高估值，低价值，意味着未来你可能会亏很多钱。

衡量估值的方法很数据有很多种，我们需要综合的去分析，去总结，去判断。

举个简单的例子：

就好比现在的贵州茅台股票，股价处于历史的高位，而市盈率TTM也处于10年里的高位区域，那么这个时候的贵州茅台股票，就是高估值，低价值。并且未来涨幅越大，但是业绩提速不够多的话，风险也就越来越高，应该逢高减仓，甚至清仓，而不是适合买入。

而从历史的轨迹来看，当它的市盈率TTM和股价都是处于一个历史低位的时候，其实也就是低估值，高价值的表现。买入长期持有可能就会有一个不错的收益。

股市是有规律的！

没有业绩支撑的，涨起来，也会跌下去，早晚的事而已；

同样的，有业绩支撑的，跌下去，也一定会涨起来，时间的问题而已；

所以，当有业绩支撑，但是股价超跌到一个低位的时候，往往就是错杀出的低估值，高价值，值得大胆买入和布*。

一家之言，欢迎指正。⭐点赞关注我⭐带你了解更多财经背后的真正逻辑。

如何理解高估值

很多投资者，不乏一些非常有经验的投资者都将高估值视为洪水猛兽，避之不及。之前就见过一个数万粉丝的雪球大V说超过30倍的估值都是炒作。

这导致他们在当前的市场环境下几乎寸步难行。

风险意识高一点当然是好事，但落实到投资上，形成高估值的原因有很多，一概而论难免有点武断。

我们今天就理性探讨一下，到底该如何理解当前市场下的高估值。

声明：这篇文章并不是为当前估值高企的股票洗地，也不鄙夷银保地，只做理性探讨。烦请先耐心读完再做评价~

我们国家的经济虽然近些年有些滑坡，但仍然是难能可贵的中高增速，而且正处于转型期，这使得一些新兴行业的增速非常快。

一些高科技制造业、创新*（疫苗）的业绩增速都非常快，比如：

立讯精密，2020年预计实现归母净利润71.7亿元，同比增长52.15%。

券商预计未来两年（21-22）的业绩增长速度分别是39.7%、29.3%。

当前东方财富显示的立讯精密滚动PE为60.66倍，看着挺高，但由于业绩增速较高，到2022年就是30倍了。

如果苹果产业链能继续耀武扬威，作为精密制造龙头，立讯精密这个估值其实也还好，不算特别离谱，可以说是合理。

当然，从2021年初，到2022年，这中间少不了波折，需要一些确定性不足的“补偿”，因此这个估值要稍稍低于合理可能更好。

再如康泰生物，2020年实现归母净利润7.77亿元，同比增长35.60%，增速在疫苗股中来说，很一般。

但由于其管线丰富，13价肺炎球菌结合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗等在研产品即将进入收获期，因此券商对其后两年（21-22）业绩预期增速较高，分别是70%、59%。

当前东方财富显示的康泰生物滚动PE为197倍，着实吓人，但公司的业绩存在释放期，并不适合用2020年的增速线性外推。

公司2022年对应PE为54倍。作为疫苗行业的龙头，历来市场表现最优秀的标的来说，这个估值也还好，不算离谱。

可以看出，在具有高成长性的企业面前，软件上的动态高估值只是表象，是投资者期望下的美颜滤镜，它并不决定投资的胜与败，真正关键的是两个问题：

一是立讯精密能如券商预计的一样，未来三年都保持30%左右的增速吗？

二是到了2022年，立讯精密还值不值30倍PE？

高确定性最典型的两个代表：茅台、海天。

券商现在对茅台的业绩预期一般只有百分之18%，但茅台的滚动PE竟然达到了56倍。海天更甚，18%的增速，享受的111倍的PE。

当然有泡沫，但成为起泡沫之处，又如何理解？三个字，确定性。

立讯精密会受苹果产品销售、贸易战的政策影响，康泰生物要看疫苗的批发进程和销售情况，而海天和茅台可是真正的基业长青。

这两家企业都有完美的商业模式，对上下游占款能力极强。

都有无与伦比的品牌效应和渠道掌控力，行业内的对手几乎只能追随，完全无法竞争。

如果非要挑毛病，茅台所在的高端白酒还会受大经济周期的影响（目前也已经基本熨平了），但海天可就是实打实的岁月静好了。

开门七件事，柴米油盐酱醋茶。做饭要放调味品，就好像人活着要喝水一样自然，是刚需中的刚需。

海天如果基本面不变，PE变为只有30倍，那其他股票瞬间就会变得索然无味，我们应该用最快的速度全仓买入海天，然后删掉炒股软件，从此做一个不问世事的俗人。

因为市场是有比价效应存在的。

38元中石油的山顶渐行渐远，中国灵车的漂移还历历在目，新能源的风如今又卷土重来。

投资经常会遇到市场情绪狂热带来的过度预期，这种过度预期简称为“牛市”。

如果说高成长性、高确定带来的高PE还能自圆其说，那牛市带来的高PE可纯粹就是博傻了。

牛市就是先涨业绩，再涨预期，预期不够涨就开始讲故事，牛皮吹得无限大，PE开始脱离轨道。

这种脱离的程度不好预计，要看政策多久准备把大家拉回来。拉回来的越晚，那些无法逾越的山头就越高。

牛市带来的鸡犬升天高PE需要极为小心。

说到底，我们可以期望牛市，可以靠牛市赚钱，但不能沉迷牛市。因为牛市的放纵之后，必然是一地鸡毛。

作为一个依靠业绩增长，踏踏实实赚钱的投资者来说，牛市其实只是估值的扰动。

业绩没动，心也没动，市场情绪来来去去罢了。

估值的高波动性注定不能成为我们投资收益的基本盘，我们盈利的大头还是应该来自于企业业绩兑现带来的奖励，即前文说的高增长和确定性。

无论喜不喜欢，核心赛道金腰带，银保地来无尸骸就是目前的市场现状。

在这种市场下，不问世事，坚持银保地当然是种策略。

但认清现实，投入其中，理清高估值的成因，把握自己能把握的机会，也没有问题。

针对高估值的三种成因，应该持不同的应对策略：

如果是由于高成长性，最重要的是企业的增长逻辑。

如果是由于高确定性，最重要的是企业的护城河。

如果是由于牛市，最重要的是回避。（不是回避牛市本身，是回避牛市狂热期的普遍非理性高估值）

康泰生物我挺看好的，不知道大家感兴趣吗？想看的点个在看，人多的话我写一篇。

免责声明：本文仅为作者分析自身思考逻辑所作，不构成任何投资建议。据此买入，风险自担。

什么是估值定义？

估值是指评定一项资产当时价值的过程。指对依从价课征关税的进口货物，核定其做为课征关税的课征价格或完税价格，并且估计其能够到达的预计价值。估值也是股市中对于某种股票价值的体现。

　　估值的方法：帮助企业建立战略投资和财务投资的长期财务预测模型，可以使用蒙特卡罗方法，对随机变量指标按概率分布进行统计模拟分析；运用自由现金流量折现模型、经济增加值或经济利润模型、股利折现模型以及基于市场比率的估值模型等对投资的财务可行性进行分析；对企业自身、投资对象进行不同战略情境演绎下的估值；对企业围绕流动资金占用和投资的融资需求做出融资工具的选择和安排。

什么是估值和低估值？

估值就是企业的价值，低估值就是企业价值被低估了

如何理解所谓的估值？

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最近看了多家卖方券商和一些买方基金的2023年投资展望，好多抄底的叙事经常是利好政策多么多，PE历史百分位多少，意思就是市场错了，这么便宜，太低估了。别人恐惧我贪婪，现在买入未来躺赚多少倍之类的。

现在越来越觉得这种观点完全属于一厢情愿，因为PE是一个相对尺度，而不是一个绝对尺度，其参考价值其实不如想象中的大。相比宏观逻辑、产业逻辑、业务逻辑和财务逻辑，估值基本上是最后才需要考虑的事情。个人认为估值排序甚至还不如技术分析，因为市场还是存在不小的信息差，大部分时候板块和个股的上涨背后都是有“逻辑”的，大部分时间市场也是有效的。

估值的价值

底部接筹码的投资者多是精打细算搞高安全边际，所以估值在底部时更好用；顶部接筹码的投资者多是疯狂的向往几乎不可能出现的美好明天，所以估值在顶部时不好用，也才会经常出现卖飞。

常见的估值方法：PEG、PE、PB，还有一些不可评估的破产价。

PART.1 PEG估值法

PEG估值作为成长股的典型估值方法，原因在于利润增长极快，因为复利效应利润这个数据变化也极快，所以PE要叠加上一个成长的变量进行估值，才能形成一个参照的参考物，单纯的PE变化率太快了，不能表示成长属性。

PART.2 PE估值法

用PE估值本身，就表示这个行业已经失去高成长性了！这是价投最容易忽略的一点。用PEG变为PE估值，失去了高成长性，等于失去估值预期，行业进入成熟期，必然会造成PE永久性下降。如果你的历史估值区间用的是PEG，这时候必然看起来“低估”，但这是真“低估”吗？并不是。因为估值逻辑永远的改变了，除非能出现“第二曲线”，比如美股奈飞，几次瓶颈期几次转型保持了业绩高增长。也比如，某行业过去十年整体高复合增长，得出估值中枢是30倍PE，现在行业进入戴维斯双杀，跌到了20倍PE，你觉得太低估了，见底了。但是那是错的，因为永远的失去增长性了，PE估值中枢理应大幅下沉。最典型的例子就是银行这种宏观金融行业，过去GDP超高增长时银行也会跟随快速增长，其行业的PE可以给个20-30倍PE。但是随着经济体量越来越大，增长率下降是必然的，那么银行也会自然的PE下沉。

PART.3 PB估值法

PB估值一般是周期行业，周期股底部一般PE会百倍，甚至亏损，从而失去参考价值，一般也只能看PB了。当然有时PB也能亏成狗，上个周期钢企就是这样。但是很神奇的是，不要看股票的PE负到个位数，PB也是负的，行业处于资不抵债，就是行业资产负债表整体衰退。但是只要企业还活着，等到哪天周期反转了，这张看似变成废纸的股票，突然就会有价值了，变成印钞机了？？？

PART.4 无法估值破产价

不可估值的破产价绝无反转可能的行业或者公司，比如风险警示板块的一些濒临退市的上市公司股票。当然也会有博弈资金进去玩，博弈下交易价值。

还有一个很搞笑的现象，PE作为很多人最常用的估值方法，单独用起来，却实际上却是个最没有意义的估值方法。能适用这个估值方法的品种，往往都是没啥成长前景的行业，同时也没啥业绩弹性可言。

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如何估值股票的价值。

股票估值分为绝对估值、相对估值和联合估值。　　一、绝对估值　　绝对估值是通过对上市公司历史及当前的基本面的分析和对未来反应公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司股票的内在价值。　　绝对估值的方法：一是现金流贴现定价模型，二是B-S期权定价模型(主要应用于期权定价、权证定价等)。现金流贴现定价模型目前使用最多的是DDM和DCF，而DCF估值模型中，最广泛应用的就是FCFE股权自由现金流模型。　　绝对估值的作用：股票的价格总是围绕着股票的内在价值上下波动，发现价格被低估的股票，在股票的价格远远低于内在价值的时候买入股票，而在股票的价格回归到内在价值甚至高于内在价值的时候卖出以获利。对上市公司进行研究，我们经常听到估值这个词，说的其实是如何来判断一家公司的价值同时与它的当前股价进行对比，得出股价是否偏离价值的判断，进而指导我们的投资。DCF是一套很严谨的估值方法，是一种绝对定价方法，想得出准确的DCF值，需要对公司未来发展况有清晰的了解。得出DCF值的过程就是判断公司未来发展的过程。所以DCF估值的过程也很重要。就准确判断企业的未来发展来说，判断成熟稳定的公司相对容一些，处于扩张期的企业未来发展的不确定性较大，准确判断较为困难。再加上DCF值本身对参数的变动很敏感，使DCF值的可变性很大。但在得出DCF值的过程中，会反映研究员对企业未来发展的判断，并在此基础上假设。有了DCF的估值过程和结果，以后如果假设有变动，即可通过修改参数得到新的估值。　　二、相对估值　　相对估值是使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其它多只股票（对比系）进行对比，如果低于对比系的相应的指标值的平均值，股票价格被低估，股价将很有希望上涨，使得指标回归对比系的平均值。　　相对估值包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等估值法。通常的做法是对比，一个是和该公司历史数据进行对比，二是和国内同行业企业的数据进行对比，确定它的位置，三是和国际上的(特别是香港和美国)同行业重点企业数据进行对比。市盈率PE（股价/每股收益）：PE是简洁有效的估值方法，其核心在于e的确定。PE＝p/e，即价格与每股收益的比值。从直观上看，如果公司未来若干年每股收益为恒定值，那么PE值代表了公司保持恒定盈利水平的存在年限。这有点像实业投资中回收期的概念，只是忽略了资金的时间价值。而实际上保持恒定的e几乎是不可能的，e的变动往往取决于宏观经济和企业的生存周期所决定的波动周期。所以在运用PE值的时候，e的确定显得尤为重要，由此也衍生出具有不同含义的PE值。E有两个方面，一个是历史的e，另一个是预测的e。对于历史的e来说，可以用不同e的时点值，可以用移动平均值，也可以用动态年度值，这取决于想要表达的内容。对于预测的e来说，预测的准确性尤为重要，在实际市场中，e的变动趋势对股票投资往往具有决定性的影响。市净率PB（股价/每股净资）和净资产收益率ROE：PB&ROE适合于周期的极值判断。对于股票投资来说，准确预测e是非常重要的，e的变动趋势往往决定了股价是上行还是下行。但股价上升或下降到多少是合理的呢？PB&ROE可以给出一个判断极值的方法。比如，对于一个有良好历史ROE的公司，在业务前景尚可的况下，PB值低于1就有可能是被低估的。如果公司的盈利前景较稳定，没有表现出明显的增长性特征，公司的PB值显著高于行业（公司历史）的最高PB值，股价触顶的可能性就比较大。这里提到的周期有三个概念：市场的波动周期、股价的变动周期和周期性行业的变动周期。这里的PB值也包括三种：整个市场的总体PB值水平、单一股票的PB值水平和周期性行业的PB值变动。当然，PB值有效应用的前提是合理评估资产价值。　　提高负债比率可以扩大公司创造利润的资源的规模，扩大负债有提高ROE的效果。所以在运用PB&ROE估值的时候需考虑偿债风险。PEG估值法是一代宗师彼得·林奇最爱用的一种估值方法。非常简单实用！方法如下：　　个股动态市盈率除以税后利润增长率小于0。8的将具有一定的投资价值。但是这种方法对周期性行业参考意义不大。所以大家要注意行业选择使用！　　通过研究可以发现，商品价格周期性变动的行业，其盈利对商品价格的变动最为敏感。所以，商品价格上升时是确定的投资时机。预期商品价格下降时则是卖出时机。在周期的高点和低点的时候，可以用其他方法来判断是否高估或者低估。比如，用PB（ROE）等方法判断是否被低估。对于资源类公司，在周期底部的时候可以用单位股票资源价值作为投资的底限。在周期的上升或者下降的阶段，主要参考资源价格的变动趋势。　　建立在准确盈利预测基础上的PE值是一种简洁有效的估值方法。估值方法之间存在相互联系，盈利预测是一切的基础，但还不够，需要综合使用几种估值方法来降低风险。研究报告基地,最全面的上市公司研究报告　　三、联合估值　　联合估值是结合绝对估值和相对估值，寻找同时股价和相对指标都被低估的股票，这种股票的价格最有希望上涨。[编辑]股票估值的意义　　帮助投资者发现价值被严重低估的股票，买入待涨获利，直接带来经济利益；　　帮助投资者判断手中的股票是否被高估或低估，以作出卖出或继续持有的决定，帮助投资者锁定盈利或坚定持有以获得更高收益的决心；　　帮助投资者分析感兴趣的股票的风险。估值指数越低的股票，其下跌的风险就越小。估值指数小于30％或操作建议给出“立即买入”或“买入”的股票即使下跌也是暂时的；　　帮助投资者判断机构或投资咨询机构推荐的股票的安全性和获利性，做到有理有据的接受投资建议；　　帮助投资者在热点板块中寻找最大的获利机会。通常热点板块中的股票的表现大相径庭，有些投资者虽然踏中的热点，却获利不高。估值帮助投资者在热点板块中寻找到最佳的股票、获得最大的收益；　　帮助投资者理解股评信息中对股票价值低估的判断；[编辑]股票估值案例分析[编辑]案例一：双鹭药业股票估值的实证分析[1]　　一、股票估值　　1.国内研究现状　　随着我国证券市场的不断发展,对于股票估值的问题国内已经有不少的学者研究过。马青山和余静(2003)采用股利贴现模型对“浦发银行”进行了估值,著者发现实证结果与现实价格存在较大差异,并分析出原因主要为超常增长阶段的长度难以确定。赵金红(2005)用现金流贴现模型对“上海汽车”进行了实证分析,强调了现金流贴现能够“修正部分年度的会计失真”,但她也提到股权分置改革给实证带来了困难,需要对非流通股股价进行估计和修正。许尚德和范波(2005)运用红利贴现模型对“佛山照明”进行了实证分析,发现该模型能很好地估计出佛山照明的价值,并得出价格始终围绕价值波动的结论。赵永(2006)采用收益贴现模型对“上海机场”股票进行了实证分析,文中对上海机场股票分别采用不同的方法股利贴现模型和现金流贴现模型进行了估值,结果发现除了市场收益率、贝塔值是影响股票估值的影响因素外,我国流通股和非流通股并存的现象也是影响合理估值的重要原因之一,并采取一定的方法加以了修正。　　2.股票价值的构成　　股票的价值由确定性的现金流价值和不确定性的期权价值构成,一般来说,一个公司的现金流价值主要包括:库存净值、现金和短期国债、每季度盈利和分红等。经营比较稳定的公司,其现金流的价值较大。而公司的期权价值部分往往包括:新技术、自然资源、品牌、核心竞争力和专利等方面的内容。越是新的快速增长型的企业,其期权价值就越高。传统的公用事业包括电力、能源和基础设施等方面的企业。这些企业一般具有垄断性,往往处于稳定的外部需求之中,其自身的技术进步很有限,因此造成了这些企业的股票具有很高的确定性,这类企业的现金流比较固定。许多服务业和制造业类型的股票同时具有现金流和期权的双重价值。鉴于这些行业,需采用现金流贴现模型喝期权定价模型相结合的方法对其进行估值。许多高科技公司本身并不盈利,有时候这类公司甚至具有负的现金流,它们仅仅拥有投资计划、技术专利和美好前景。这类公司的股票价格并不高,但其潜在价值确很打,需采用期权定价法来测算其期权价值,从而得出股票的价值。　　不同行业其所具有的不确定性和确定性是不同的,传统的定价方法对于成熟的企业是成功的。而对于高增长的公司,不能简单地套用增长年金的公式,因为未来是不可预测的。所以对于不同行业的企业的股票的价值评估要以况采用不同的估值模型。　　二、双鹭药业简要分析　　在医药行业大环境趋好的背景下,双鹭药业坚持自主研发,开发高端产品,增强了公司的核心竞争力,并在2007年取得了较好的业绩。公司全年实现营业收入2.38亿元,同比增长62.55%,实现利润总额1.49亿元,增长169.34%,其中归属于上市公司股东的净利润1.35亿元,比去年同期增长181.71%。公司实现基本每股收益1.09元。下表是双鹭药业2007年12月28日的概况:股票代码002038所属行业生物药品制造业上市日期2004-09-09每股收益1.09元总股本12420.0000万股净资产收益率24.45%　　三、模型的介绍　　1.稳定增长阶段FCFE模型　　股权自由现金流(FCFE)是指满足公司持续经营所需费用后的剩余现金流。其计算公式为:FCFE=净收益-(1-δ)*(资本性支出-折旧)-Δ营运资本*(1-δ)。　　如果公司一直处于稳定增长阶段,以一个不变的比率持续增长,那么这个公司就可以使FCFE稳定增长模型:　　①模型。在稳定增长模型中股权资本的价值是三个变量的函数:下一年的预期FCFE、稳定增长率和投资者的要求收益率:　　P0=FCFE1/(r−gn)　　其中:P0=股票当前的价值;FCFE1=下一年预期的FCFE　　r=公司的股权资本成本;gn=FCFE的稳定增长率　　②限制条件。a.折旧能够完全弥补资本性支出;b.股票的β值近似为1。　　③模型的适用性。该模型适用于股权资本自由现金流以不变的比率持续增长的、处于稳定增长阶段的公司。　　2.两阶段FCFE模型　　FCFE两阶段估价模型适用于那些预计会在一定时间段里快速增长,然后再进入稳定增长阶段的公司。　　①模型。股票的价值由两部分组成:一是超常增长时期每年FCFE的现值,二是超常增长时期结束时期末价值的现值。　　股票价值P_0=高速增长阶段FCFE的现值+期末价值现值=　　　FCFEt=第t年的FCFE；Pn高速增长阶段期末的股票价格　　r=高速增长阶段内股权投资者的要求收益率　　期末价值Pn一般使用永续稳定增长模型来计算:　　Pn=FCFEt+1/(rn−gn)　　其中:gn=第二阶段稳定增长阶段的增长率;rn=稳定增长阶段内股权投资者的要求收益率。　　②计算期末价值。在应用稳定增长模型的时候,我们仍然应该考虑在上一节中提到过的注意事项,另外,我们在估计高速增长阶段期末FCFE的时候,往往已经使用了对第一阶段的假定,因此这些假定也应与稳定增长阶段的假设相一致。比如说,公司在超常增长阶段内的资本性支出可能会远远大于折旧,但当公司进入稳定增长阶段后,二者之间的差距应该减小。　　四、双鹭药业股票的估值的实证分析　　一般而言,在医药行业中,企业的价值最终来源于所生产的商品的价值,而这些商品的生产又包含着企业想有的专利权。所以企业的价值一般由以下几部分组成:①那些已经应用于商品生产的专利权所带来的现金流;②企业已经拥有但是尚未应用到生产当中去的专利权的价值;③企业预期在未来一定时期内可以获得的任何新的专利权的期望价值,这些新的专利可能是当前正在进行的研究成果。　　企业的价值=生产的商品的价值+已经存在的专利的价值+(未来可以获得的新的专利的价值-获得这些专利的成本)。　　我们运用传统的现金流模型可以估计公式中第一项“生产的商品的价值”。首先估计出现存产品商业周期内的预期现金流,然后将这些现金流按照适当的资本成本贴现到当前期就可以得到这些产品的价值。第二项“已经存在的专利的价值”可以用为专利定价的期权定价模型分别为企业拥有的不同的专利权估值,然后加总计算得到。该公式中第三部分的价值基于对企业科研能力的展望。某些特殊况下,在未来一定时期内,研究开发的期望成本与由该科研项目产生的专利权的价值相等,这时第三项组成部分的价值为零。　　1.Ri值的确定　　利用资本资产定价模型(CAPM)对Ri值进行确定Ri=Rf+β(Rm−Rf)。　　其中:Ri为股票i的预期收益率,Rf为无风险收益率,Rm为市场组合的预期收益率,β为贝塔系数。　　第一,Rf值的确定:评估基准日5年期国债利率为6.01%,换算为复利为5.40%,即Rf=5.40%。　　第二,估算资本市场平均收益率,确定市场风险溢价。目前我国尚未形成并发布权威的资本市场平均收益率,为估算资本市场平均收益,此次试图通过对一段时期内证券市场投资组合的收益率进行分析,得出证券投资组合的收益率,作为资本市场平均收益率的参照值。为使证券投资组合足够大,以至于可以反映资本市场平均收益率,故选上证综合指数和深圳综合指数作为研究对象;为了减少证券市场受政策性或突发性事件影响产生的短期大幅度波动对收益率的“噪音”影响,选取10年(1997~2006年)的指数月收益率作为参考依据,具体估算过程如下:　　①收集上证指数和深圳指数1996年12月-2006年12月没月月末收市指数Sn,计算出当月指数收益率:In=(Sn−Sn−1)/Sn−1。　　②计算算术平均年收益率。将上证指数1997年-2006年各月的收益率进行算术平均,计算出平均月收益率,然后换算成平均年收益率。根据上海证券交所网站和深圳证券交所网站公布的数据计算得出上证指数算术平均年收益率为13.37%、深证综合指数的算术平均年收益率为7.76%。　　’(计算几何平均年收益率。几何平均年收益率=[(2006年12月指数/1996年12月指数)^(1/10)-1],得出上证综合指数的几何平均年收益率为10.74%,深证综合指数的几何平均年收益率为4.18%。　　④根据中国证监会公布的沪深股市的市值比重,沪深股市市值权重分别为0.7838和0.2162,计算出两股市的加权算术平均年收益率为12.16%,加权几何平均年收益率为9.32%,取二者权重各50%得到综合平均年收益率为10.74%。　　⑤市场风险溢价。根据上述计算结果,最后确定市场风险溢价MRP=10.74%-5.40%=5.26%。　　第三,β值的确定。以双鹭药业股票和上证综合指数2004年9月30日至2007年12月28日的周交数据作为样本,运用SPSS13进行回归,回归结果为β=1.3,参数的F检验、t检验均通过。将各数据代入CAPM模型可得　　Ri=Rf+β(Rm−Rf)=5.40%+1.3*5.26%=12.24%　　2.估计股票的价值　　从历年的财务数据及公司的发展现状来看,由于公司的财务结构比较稳定,并且随着公司逐步壮大以及公司增长率的变化,它的FCFE也会随之增长,故假定双鹭药业股票经过4年的高速增长,然后从2012年开始将进入稳定增长阶段。故我们采用FCFE两阶段增长模型来对其股票进行估值。以2007年12月28日为起点,双鹭药业高速增长时期的时间=4年每股经营收入1.91元每股净收益1.06元每股资本性支出1.05元每股折旧0.06元每股负债比率35%留存比率100%　　净资产收益率=18.5%(ROE)(2004-2007年ROE的平均值),营运资本保持为经营收入的28%,预期增长率=1.00!18.5%=18.5%。　　假设资本性支出以-24%增长、折旧以35%增长、净收益以18.5%增长。　　稳定增长时期:预期增长率=8.7%(连续11年的GDP平均增长率)　　稳定增长阶段的β=1.10;股权的成本=5.40%+1.10*5.26%=11.186%。　　价值的第一个组成部分是高速增长阶段内预期FCFE的现值。计算如下(数字为每股数值):　　年份20082009201020112012净收益1.261.491.762.092.48—(资本性支出-折旧)(1-δ)0.470.330.200.100—Δ营运资本(1-δ)0.060.080.090.110.13=FCFE0.731.081.471.882.35现值(12.24%)0.650.861.041.19　　高速增长阶段FCFE的现值=0.65+0.86+1.04+1.19=3.74(元)在高速增长阶段末(2011年末)股票的期末价值可以用稳定增长模型来估计:　　期末价值=预期下一年FCFE/(r−gn)=2.35/(0.11186−0.087)=94.53(元)　　期末价值的现值=94.53/1.12244=59.56(元)　　总现值=高速增长阶段FCFE的现值+期末价值的现值=3.74+59.56=63.3(元)　　由于当时公司所获得的专利都已进入生产,而且其产品已经为公司盈利做了很大贡献,其价值在第一部分已体现,且公司还没有尚未使用新的专利,故第二部分的价值为零。前面已经有所提到,一般而言公司的第三部分价值为零。故双鹭药业有限公司2007年12月28日的股票价值为每股63.3元,而当时股票的市场价格为每股60.5元,显然该公司的价值大于价格,具有投资价值。　　通过对股票价值的构成的分析,从而针对医药制造业中的双鹭药业运用FCFE两阶段模型对其股票进行价值评估,得出了双鹭药业股票的真正价值,并对医药行业的股票价值评估方法给出了合理建议。

怎么理解“估值底”？

投研导读

1.策略：怎么理解“估值底”？

2.策略：财务成本分析，追根溯源

怎样理解“估值底”？

上周五，几个主要指数均创下了15年以来的新低。关于市场估值的分析似乎陷入了一种困境：很低了但还能更低。事实上，在11年也出现过A股估值屡创新低的情况：先后跌破了08年甚至05年的估值低点。那么，怎么看当前市场的估值结构以及估值的主导因素？

估值进入历史低位区间，但并不意味着立刻就能均值回归。估值能否向均值回归，核心要看三点：一是估值逻辑，A股的估值逻辑在近两年已重构，主要来自制度、监管、海外资金等方面的引导；二是估值结构，小票相对估值低但绝对估值高，大票相对估值高但绝对估值低，行业层面低估品种以周期品为主，后文有进一步讨论。三是盈利趋势，估值反映的是盈利预期。目前宏观经济预期并不乐观，而A股盈利趋势在一季度开始走弱，后市仍要面临盈利的考验。因此，较低的估值能提供一定安全边际，但不能作为见底的充分条件，这就是为何在11-12年估值会屡创新低。

从估值区间看：当前PE和PB的区间分布与2012年相当。PE（TTM）在0-10、10-20、20-30、30-50和50倍以上的占比分别为5.6%、20.3%、19.7%、22.0%和24.5%。另外，2012年到2013年，估值整体略有下移，但变化并不大，原因在于P/E的分子和分母同时缩小。PB估值也有类似的情况。因此，当估值运行到一定低位，有可能要等新变量出现，比如盈利或流动性，才能出现趋势性的转变。

总之，虽然并不建议过度悲观，毕竟基本面向下的预期已较多反映在价格中，但是历史上底部真正的企稳还在于盈利趋势（或流动性）有新的变化。

从行业的PB-ROE角度来看，当前估值较低且盈利较高的行业主要是大金融和周期行业。近两年受益于国内供给侧改革、环保限产以及全球经济的弱复苏，周期品价格明显上涨且行业的集中度也大幅提升，钢铁、煤炭和建材的盈利已达到历史高位，但估值一直处于历史较低水平。主要是出于对非市场化因素扰动以及宏观基本面向下的担忧，市场对周期行业持续超预期业绩并不太买单。但绝对低的PB仍然有其安全边际存在。

除了大金融周期品，以及医*等行业外，其余PB分位较低的行业的盈利水平也较低。这可能也是当前市场对整体较低估值水平“视而不见”的重要原因。

估值反映的是对未来盈利的预期，与价格一样受两个因素影响：分子的盈利增速与分母的贴现率。13年以前估值走势与盈利增速基本一致，估值略提前，此时盈利的波动幅度较大，是资产价格的决定因素。

而到了13年-15年，利率的波动幅度提升，盈利波动幅度大幅降低，利率对资产价格的影响要更大些，这时估值的走势与国债收益率倒数的走势相关性很高。往前看，随着需求端走弱，利率有向下趋势。但在当前外部加息叠加内部去杠杆的环境，仍较难看到利率大幅向下。这时，资产价格和估值的主导因素重新回到盈利层面。

这也是为什么从相对业绩变化的角度，提出后续的行情更有利于以创业板指为代表的成长板块。

财务成本分析，追本溯源

想要更好的理解行业和公司的盈利模式，以及公司创造价值的逻辑，深入的财务数据分析必不可少。本文将从企业成本入手，深入研究如何进行企业成本分析，从成本角度找到行业和公司的投资逻辑。

成本财务分析的重要性在于：1）收入和利润只是经营结果，成本和投入才是经营的出发点。2）成本投入可以为企业未来发展“背书”，是成长性和长期竞争力的来源之一。3）成本费用结构和成本管理很多时候决定了企业的盈利模式，甚至是商业模式。此外成本管理能力是衡量企业经营水平最重要的维度之一。

企业总成本的研究框架：三分法。

第一部分：营业成本、经营杠杆和毛利率分析。一方面，毛利率水平代表了深产品或者行业天然的属性，另一方面，营业成本是影响企业利润最直接的因度素，特别是对于重资产、高折旧摊销行业的公司来讲，营业成本和经营杠杆报的分析尤其重要。

第二部分：期间费用率分析。研究期间费用率可以找到驱动企业发展的因子。品牌和资源护城河、高研发高技术投入、成本费用控制能力等企业特质都会体现在三费上。具体来看：

1）研发投入型、人才技术驱动型企业。重点关注：a.研发费用占收入的比重；b.研发支出中，费用化研发支出和资本化研发支出的比例；c.毛利率是否能覆盖费用率。一方面，毛利率覆盖费用率可以极大减轻企业的财务压力，同时也可以支持之后的高研发投入。另一方面，毛利率无法覆盖费用率的企业，要关注其业绩拐点的来临时点。前期的研发投入很有可能在未来某个年份进入收获期，带来业绩爆发。

2）高毛利、低费用、低成本企业需关注：高毛利率的持续性，新增投入、成本和费用的方向以及护城河的类型。

3）成本（费用）控制型企业：关注期间费用（特别是管理和销售费用）率的管理能力。这是成本（费用）控制型企业是否能够获得高投资回报率的关键。

4）销售驱动型企业：关注利润及收入是否随着销售费用增长而增长，对于成长技术行业，研发投入增速超过销售费用增速是重要的基本面变化信号。

第三部分：不容忽视的资产减值损失：从A股来看，资产减值可以影响企业利润20%左右；而且资产减值往往被用作利润调节的手段，需要引起重视。不同结构的资产减值损失背后，蕴含着不同的行业投资逻辑。

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