基差为负说明了什么(VIX基差：一个评估市场情绪的领先指标)

VIX基差：一个评估市场情绪的领先指标

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来源：未来金融研究院

作者：管大宇

毫无疑问，上周已经是被载入史册的一周了，美股创次贷危机以来单周最大跌幅，原油一周暴跌15%，VIX指数蹿上50的高位。周末传来的疫情消息依然不太乐观，本周的市场也注定不会平静。

那么，现在的市场到底有多恐慌呢？这种恐慌又能维持多久？

VIX指数是标普的波动率指数，也是衡量市场情绪的一个直观指标，所以也被叫做恐慌指数。除了监测VIX指数的表观价格，我们还可以通过观察VIX期货期限结构的变化，从另外一个角度对市场情绪进行评估。因为VIX指数的绝对值，在不同的时代的均值是不一样的，不能简单的拿来直接对比（比如VIX指数在1997~1999三年大牛市的平均值就是23左右，放到现在这个可是标普下跌5%时的小型恐慌的数值），但是期限结构却可以更好的反应市场参与者的一致行为。

当市场平静时，VIX指数处于低位，VIX期货呈现contango（远期升水）的期限结构。当市场恐慌时，VIX指数处于高位，VIX期货呈现back（远期贴水）的期限结构。我们模拟VXX构建一个始终距离当天到期一个月的VIX+1M的虚拟期货合约（具体构建方法见：管大讲期权|VIX家族揭秘），然后观察这个期货合约与VIX指数之间的基差（VIX指数－VIX+1M），基差为负说明市场情绪平静，处于contango结构，基差为正说明市场情绪恐慌，处于back结构，基差绝对值越大，说明恐慌情绪越剧烈。什么时候基差转负了，说明市场情绪也就平静下来了。

（一）

首先看2008年次贷危机，9月9日VIX指数蹿上25（此为收盘价，下同），VIX基差也转正，正式拉开了危机的序幕。在整个危机期间，VIX指数分别在10月27日和11月20日创出80的历史高位，VIX+1M期货是在11月20日达到66的历史高位，但是VIX基差在10月10日就已经达到26的历史高位，然后在10月15日和24日再次接近25，说明VIX基差比VIX指数和VIX+1M期货都要更加敏感和提前，对市场的极端恐慌情绪是一个领先指标。到了11月20日VIX指数再次到达80和VIX期货创新高时，当天的VIX基差已经只有15，说明极端恐慌已经是强弩之末了。然后，VIX基差在12月17日率先转负，说明市场情绪已经在恢复平静。在2009年2月VIX基差再一次回到零以上，不过最高只有5，预告了上市公司08年4季报糟糕业绩带来的最后一波恐慌情绪不会有多严重，在3月6日标普指数创下这轮危机的低点以后，VIX基差在3月17日再次回到负值区间，宣告了恐慌情绪的真正退潮，后面就开启了美股的十年大牛市。次贷危机期间，VIX基差维持正值共有两次，持续时间分别是99天和47天，前后长达半年时间。

（二）

2010年5月美股闪崩，虽然VIX指数最高到了46，但是VIX基差只是分别涨到了9和10，预示着危机并不严重，果然，VIX基差在持续了37天正值以后迅速转负，恐慌情绪也迅速回归。

（三）

再来看看2011年的欧债危机，7月26日VIX基差转正，8月8日VIX基差和VIX指数同步创出本轮高点（16/48），后来VIX指数在8月19日和10月3日分别上冲43和45，VIX+1M期货也在10月3日创出43的新高，看起来非常可怕，但是这两天的VIX基差分别只有8和2，说明恐慌情绪其实是在逐渐消退。后来VIX基差在零轴附近震荡了好久，可见市场依然心有余悸，到11月18日终于回到负值区间，市场情绪恢复正常。欧债危机期间，VIX基差维持正值的持续时间是115天。

（四）

2015年A股股灾，风险外溢到全球市场，标普股指期货8月24日盘前跌到熔断，VIX指数当天涨到41，VIX基差也涨到了16，达到了欧债危机的程度，不过后面迅速回落，并在10月5日回归负值，这次VIX基差维持正值的持续时间是47天。

（五）

2018年2月5日，标普意外暴跌，VIX指数单日爆炸式上涨超过100%，XIV/SVXY两只做空VIX期货的ETF/ETN当天盘后跌去90%，随后的一周引发全球股市大跌。这次VIX基差的表现滞后了3天，在2月8日到达10.5的高点，这个数值也意味着这次危机不会很严重。果然，在震荡消化了恐慌情绪以后，VIX基差于4月12日回归负值，这次VIX基差维持正值的持续时间是74天。

从上面过去12年里VIX的五次高点，也是市场最恐慌的行情的分析中，我们可以看出，历次危机行情期间，VIX基差都是监测市场恐慌情绪一个非常敏感的领先指标，领先顺序是VIX基差→VIX指数→VIX+1M期货→标普指数。所以，在市场恐慌的时候，监测VIX基差是很有意义的。

那这次美股暴跌，VIX基差的表现是怎么样呢？我们用收盘价和日内最高价分别计算一下。

这次的暴跌确实发展很快，VIX基差从2月24日周一转正，当天VIX指数是25，只用了4天时间，到周五28日，VIX指数最高就达到了50，VIX基差最高值也到了21，这是接近次贷危机的水平了，也说明这次的行情，市场恐慌情绪的严重程度是接近次贷危机的。好在28日收盘时，恐慌情绪有所回落，VIX指数和基差分别回到了40和15。周五的VIX基差日内高点最高已经到了21，次贷危机期间VIX基差日内高点最高值是33。

所以，恐慌情绪继续发酵，大幅上升的空间已经不大了，但是，这次的恐慌也不可能立刻就平息下来，大概率会持续震荡比较长的一段时间，甚至有行情反复，VIX指数二次探顶的可能，最终也还是会平息下来。这期间，VIX基差会是一个帮助我们观察市场情绪内在变化的领先工具，也能帮助我们找到一些交易机会。

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大豆基差报价是什么意思？

基差(basis)是指某一特定商品在某一特定时间和地点的现货价格与该商品近期合约的期货价格之差，即：基差=现货价格-期货价格。

例如，2003年5月30日大连的大豆现货价格2700元/吨，当日，2003年7月黄大豆1号期货合约价格是2620元/吨，则基差是80元/吨。

基差可以是正数也可以是负数，这主要取决于现货价格是高于还是低于期货价格。现货价格高于期货价格，则基差为正数，又称为远期贴水或现货升水;现货价格低于期货价格，则基差为负数，又称为远期升水或现货贴水。

正向市场上，为什么收获季节时基差计杨扩大？还有这时基差扩大等于基差走弱吗？正向市场上基差为负哦

和楼主遇到了同样的问题，正向市场，收获此贺季节，那么现货供大森扮派于求，所以现货价格跌幅大于期货价格跌幅，此时基差绝对值扩大，因为正向市场基差为负，所以基差走弱（缩小），而扩大的是远期合约和近期合约之间的价差；不知道是否和楼缺手主有一样的疑惑？？？

期货怎样用基差判断行情？

答：基差=现货价格-期货价格，我们比较基差是用现货价格减去期货主力合约的价格，得出的数值就叫基差。

如果基差为正数，我们就说期货是贴水的；如果基差为负数，我们就说期货是升水的。

当然你也可以用现货价格减去其他合约月份，这个也有意义，尤其是临近交割月或者进入交割月的合约。

期货贴水意味着期货的价格小于现货的价格，如果期货大幅贴水，意味着现货市场可能是牛市；反之，期货升水意味着期货的价格大于现货的价格，如果期货大幅升水，意味着现货市场可能是熊市。具体是牛市还是熊市，还要和各个合约月份比较

欧元/美元交叉货币基差互换入门手册

由几位严肃的研究者打理的一款侧重于宏观研究与投资主题的信息聚合产品

钟政昊|译

自2008年以来，欧元/美元交叉货币互换(EUR/USDcrosscurrencyswap)市场中就一直存在美元融资溢价。尽管造成这种错位的原因有很多，但自2014年以来，欧元区和美国在货币政策上的分化发挥了越来越大的作用。

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交叉货币互换被市场参与者用作对冲货币风险敞口的一种手段，或在一定时期内对货币走势进行投机的工具。交叉货币互换是指双方同时以两种不同货币在未来一定时期内借出和借入等值金额。它需要以一种货币的利息支付来交换另一种货币的利息支付。利率可以是固定的，也可以是浮动的，或者两者兼有。除了利息支付的交换外，在合同开始和结束时本金也必须交换(以两种不同的货币)，而合同开始时的交换比例以即期汇率计算。

译者注：

交叉货币基差的定价主要取决于货币的供求动态，以及“套利”工具的可用性和成本。本节将从结构性层面和后金融危机时期的市场发展两个角度，考虑EUR/USD基差定价背后的需求/供给驱动因素。

如前所述，由于交叉货币基差是在非美元端的基础上进行报价的(如Euribor+basis)，因此“支付”基差意味着借入其他货币(非美元，如欧元)同时借出美元；而“接受”基差意味着借出非美元货币，同时借入美元

2018年上半年，基差互换大幅放松(基差收紧)，降低了欧元与美元之间的转换成本。这在一定程度上是由投资流的变化所推动的，在此期间，欧元区投资者降低了购买美国国债的速度。此外，一些评论人士指出，对美国税法(税基侵蚀和反滥用税，BEAT)的调整(旨在降低跨国公司将美国税收责任最小化的能力)，也促成了这种宽松，因为外国公司在美国的分支机构现在更有动力在美国本地筹集美元，而不是从集团总部获得公司间贷款(例如，在海外以欧元融资，再通过交叉货币互换转换成美元)。除了BEAT，2017年的《减税和就业法案》还鼓励美国跨国公司将收益汇回美国。据信，这是美国企业发行需求减少的原因，包括反向扬基债的发行。

尽管1.2.2节考虑了EUR/USD基差的驱动因素，但剩下的关键问题是，为什么过去10年里，在这个交易量最大、流动性最强的金融市场中会存在一个理论上的“套利”机会呢？下文概述了市场参与者不愿套利的若干原因。

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随着时间的推移，APP逐渐增加了欧元流动性，但美联储的超额准备金却从2014年开始减少。因此，从那时起，美元和欧元的相对供给一直在分化。投资者对美元的需求相对较高，而欧元的供给又相对充裕，这意味着交叉货币互换市场的重新定位。

其次，2017年4月和5月法国大选后，欧元区潜在风险溢价(疑欧主义、政治风险等)的终结或下降，可能会重燃避险投资者对欧元区资产的兴趣，从而收紧基差。

APP通过从市场中抽出利率风险(久期)和信用风险，对中长端收益率施加下行压力，直接干预了中长期证券的供需平衡。

对于负债(b)而言，正值(负值)意味着非欧元区投资者对欧元区金融工具的净购买(抛售

译者注：

外汇互换的交易双方约定，以货币A交换一定数量的货币B(以即期汇率，S)，并以约定价格(远期汇率，F)在未来的约定日期用货币B反向交换同样数量的货币A。每一方均以其对交易对手方的还款义务为抵押，且还款金额按合同开始时的远期汇率F确定。因此，外汇互换可以被视为无外汇风险的有抵押借款。

与交叉货币基差互换不同，外汇互换不涉及利率支付。外汇互换的隐含收益率是由F和S之间的差值决定的，称为远期点数(forwardpoints)，而且合约也通常以F-S进行报价。

如果我们以欧元区投资者为例，他们越来越多地通过购买收益率更高的美元固收产品，来寻求欧元区以外的投资机会，这增加了通过外汇互换或交叉货币互换借入美元的需求，带来了扩大EUR/USD基差的压力。

正如预期的那样，基差的扩大也可能导致一些投资者通过对基差套利调整其资产管理策略，从而导致基差收紧。对于央行等保守的机构投资者来说(拥有传统的储备货币)，情况尤其如此。例如，通过将美元兑换成欧元或日元，它们可以从美元溢价中获利，即使他们将这些现金投资于低收益资产，同样也能获利。

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境内外跨境债券联动投资能力提升研讨会  10月26日-27日北京

为了帮助大家了解更加了解香港金融市场和中资美元债市场，对比了解境内外债券市场相似与差别，同时提高大家对境内外债券市场投资、研究和交易经验，我们将在2019年10月26日-27日在北京西城区某酒店特举办此次研修班活动，邀请两位老师：天风证券的固定收益首席分析师孙彬彬老师，主讲其多年经验总结的固定收益研究框架。大湾区金融家协会主席王龙老师具有丰富的海内外固定收益市场投资经验，将深入剖析中资美元债市场结构和投资心得。

这些问题将会在研讨会上进行分析： 

1、欧债危机对中资美元债的影响？ 

2、13年钱荒下的中资美元债的暴跌？ 

3、18年信用危机下的中资美元债如何？ 

4、中资美元债的违约率如何？ 

5、中资美元债的行业分布有优势吗？ 

6、中资美元债的流动性如何？ 

7、为什么地产美元债的流动性大幅好于境内地产债？ 

8、城投美元债为什么在境外兴起？ 

9、如何完美的在一级市场下订单？ 

10、如何识别一级市场的陷阱？ 

11、中资美元债的保护条款与境内保护条款的区别？ 

12、中资美元债如何报价及如何交易？ 

13、中资美元债的估值方法？ 

14、中资美元债的经典策略有哪些？ 

15、事件驱动策略下的情景假设？ 

16、信用债在什么情形下会倒挂？ 

17、中资美元债的信用风险如何对冲？ 

18、核心CPI和PCE的区别？ 

19、为什么美国核心CPI基本高于核心PCE0.5%？ 

20、美国国债的买家都是谁？ 

21、美债曲线倒挂与金融危机必然性？ 

22、中资美元债的完整周期有多长？ 

23、2019年下半年中资美元债如何看？

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如何判断基差走强还是走？

第一、在套期保值中的基差变动是用强和弱来表示的，并不是扩大和缩小。

（扩大和缩小的称呼貌似是出现在套利里的，那里称之为价差）

第二、基差为正且数值越来越大，或从负值变为正值，或为负值且绝对值越来越小，这三种情况为基差变强；基差为正且数值越来越小，或从正值变为负值，或负值且绝对值越来越大，这三种情况为基差变弱。

第三、基差的变化又可总结为一下几种情况：正向市场和反向市场上基差走强，正向市场和反向市场上基差走弱，从正向市场变为反向市场的走强，从反向市场变为正向市场的走弱。通过以上三点再看，就会明白了，基差扩大(走强)不是绝对值变大。扩展资料：基差的计算方法是用现货价格减去期货价格。

现货价格低于期货价格，基差为负值，现货价格高于期货价格，基差为正值。

基差的负值越小，表示基差越强劲，反之则越弱;同样，基差正值越小时，表示越弱，反之则越强。

期差包含两个成分，即分隔市场间的“时与空”两个因素，基差包含两个市场间的交运成本及持有成本。

从美国农产品期货市场的情况来举列说明，如果你在堪萨斯市的玉米的生产地，由于在当地交易玉米不考虑运输成本的因素，因此，其现货价格将比芝加哥的玉米现货价格低，差别就在运输费。

基差强面文型书灯土协所弱是什么意思？

基差是指某一特定商品在某一特定时间和地点的现货价格与该商品在期货市场的期货价格之差，即：基差=现货价格一期货价格。例如，假设9月28日黑龙江省的一个大豆产地现货价格1810元／吨，当日的下年度3月份大商所大豆期货合约价格是1977元／吨，则基差是-167元／吨。又如，9月28日上海地区的油脂厂买进大豆，当地的现货价格是2080元／吨，那么，基差为+103元／吨。基差包含着两个成份，即分隔现货与期货市场间的“时”与“空”两个因素。因此，基差包含着两个市场之间的运输成本和持有成本。前者反映着现货与期货市场间的空间因素，这也正是在同一时间里，两个不同地点的基差不同的基本原因；后者反映着两个市场间的时间因素，即两个不同交割月份的持有成本，它又包括储藏费、利息、保险费和损耗费等，其中利率变动对待有成本的影响很大。由此可知，各地区的基差随运输费用而不同。但就同一市场而言，不同时期的基差理论上应充分反映着持有成本，即持有成本的那部分基差是随着时间而变动的，离期货合约到期的时间越长，持有成本就越大，而当非常接近合约的到期时，就某地的现货价格与期货价格而言必然几乎相等，而农产品、矿产品等的基差将缩小成仅仅反映运输成本。在基差等于持仓费的情况下，期、现之间不可能出现套利的机会。也就是说，只有在基差的绝对值始终大于持仓费的情况下，套期保值才有利可图。正常情况下，基差值为负。但也会出现，基差值为正的情形，这主要是由现货、期货的供求状况造成的。所以，基差值为负的情形，在套期保值中被称为正向市场；基差值为正的情形，在套期保值中被称为反向市场。一、根据基差绝对值的大小，可以将基差在上述两种市场的不同变化，具体区分为以下两种情形：1、基差趋大。现货价格-期货价格的绝对值，相对于零值的距离变得越来越远；2、基差趋小。现货价格-期货价格的绝对值，相对于零值的距离变得越来越近。基差趋大、趋小与套期保值盈亏的关系,表现为以下八种情形：正向市场（+），基差趋大（+），买入套保（+），盈利（+）；正向市场（+），基差趋大（+），卖出套保（-），亏损（-）；正向市场（+），基差趋小（-），买入套保（+），亏损（-）；正向市场（+），基差趋小（-），卖出套保（-），盈利（+）。反向市场（-），基差趋大（+），买入套保（+），亏损（-）；反向市场（-），基差趋大（+），卖出套保（-），盈利（+）；反向市场（-），基差趋小（-），买入套保（+），盈利（+）；反向市场（-），基差趋小（-），卖出套保（-），亏损（-）。二、根据基差的走向，可以将基差在上述两种市场的不同变化，具体区分为以下两种情形：1、基差走强。正向市场，现货价格-期货价格的绝对值，相对于零值的距离变得越来越近；反向市场，货价格-期货价格的绝对值，相对于零值的距离变得越来越远；或者由正向市场变为反向市场。2、基差走弱。正向市场，现货价格-期货价格的绝对值，相对于零值的距离变得越来越近。反向市场，货价格-期货价格的绝对值，相对于零值的距离变得越来越远；或者由反向市场变为正向市场。基差走强、走弱与套期保值盈亏的关系,表现为以下十二种情形：正向市场（+），基差走强（-），买入套保（+），亏损（-）；正向市场（+），基差走强（-），卖出套保（-），盈利（+）；正向市场（+），基差走弱（+），买入套保（+），盈利（+）；正向市场（+），基差走弱（+），卖出套保（-），亏损（-）；正向市场变为反向市场（+），基差走强（-），买入套保（+），亏损（-）；正向市场变为反向市场（+），基差走强（-），卖出套保（-），盈利（+）；反向市场（-），基差走强（+），买入套保（+），亏损（-）；反向市场（-），基差走强（+），卖出套保（-），盈利（+）；反向市场（-），基差走弱（-），买入套保（+），盈利（+）；反向市场（-），基差走弱（-），卖出套保（-），亏损（-）；反向市场变为正向市场（-），基差走弱（-），买入套保（+），盈利（+）；反向市场变为正向市场（-），基差走弱（-），卖出套保（-），亏损（-）。三、基差大小与基差强弱之间的关系如下：在正向市场中，基差走强=基差趋小；基差走弱=基差趋大；在反向市场中，基差走强=基差趋大；基差走弱=基差趋小；在正向市场变为反向市场中，基差走强=基差趋小；在反向市场变为正向市场中，基差走弱=基差趋小。

期现差为负说明什么

说明该商品会在未来价格会有下跌趋势，一般出现这种情况有时候是受到该商品有季节性淡旺季需求存在的因素影响。一般要视乎具体情况，配合近期和远期合约价格趋向判断为准。

究竟是什么造成了股指期货的持续深度负基差？

导读：本轮A股市场的一个异象是：股指期货出现了“持续”的“大幅”负基差。之所以称之为异象，是因为一个正常的市场中，负基差会由于套利行为而自动纠正，因此负基差不可能大幅，更不可能持续存在一年之久。那么市场哪里出了问题，又如何解决呢？本文告诉你答案。

期货合约的双方约定在未来以固定价格进行交易，由于合约的签订无需提供任何现金流，期货的多方可以将省下来的现金流进行无风险投资，因此在理论上这个固定价格，即期货价格，是合约签订日现货价格的未来值。如果把基差定义为期货价格与现货价格之间的差，那么期货通常应该表现出正基差。发达市场如美国的股指期货市场上，除了在极端行情的少数几个交易日（如1987年黑色星期一），基本都是正基差。

我国自2010年4月16日推出股指期货以来，基本也是以正基差为主。但是从去年6月起，伴随着我国A股市场异常波动，股指期货市场出现了持续负基差，在7月至8月间一度贴水5%，9月初深度贴水近15%，引起了监管部门、交易所和投资者的广泛关注。一些学者和市场人士认为是恶意做空者通过股指期货打压现货的结果，给监管者和交易所增加了监管压力。中国金融期货交易所（中金所）分别在8月26日和9月6日针对非套保交易、保证金额度和交易费用等执行了严格的限制措施，使得股指期货市场交易急剧萎缩。但是负基差却仍然没有缩小的迹象。

对于负基差这一现象，当前市场上有几种假说。最为流行的是有人恶意做空期指，打压期货价格。随着有关部门调查的深入，这一假说基本已经被否定。很明显的是，现在已经没人恶意做空了，为什么还有负基差？第二个假说是现货的停牌导致指数失真。当成份股停牌时，计入指数的个股价格是停牌前的价格，造成指数不能很好地反映市场新信息，而期指在继续交易，市场信息会反映到期指价格里。因此计算的基差会出现贴水。下图列出了2015年4月16日至2015年9月30日三个股指期货合约的标的指数成份股停牌公司家数。从图上看，7月9日沪深300和中证500指数的成份公司停牌牌数达到了顶峰，分别为94家和226家。但是，值得注意的是，在沪深300指数中占了很大权重的上证50指数并没有出现停牌公司数的急剧增长。因此，停牌公司并不占沪深300指数很大的比例。

第三个假说是跌停，当个股跌停时，计入指数的成份股价格是跌停价，如果跌停状态持续，指数价格不再变动。但是如果期指合约还在交易，期货价格将融入已跌停股票的价值预期。此时，指数也是失真的，名义指数价格高于指数价值，从而出现负基差。

为了对停牌股票或者跌停股票的价格进行估计以得到个股的真实价值，业界常用Beta调整法或用其所属行业的指数收益率调整法计算其公允价值。但是这些方法存在一些缺陷。停牌的个股往往有重要的信息没有批露，复牌时也常常伴随着较大的价格调整，短期收益将背离指数和Beta方法调整的价格水平。只有假设个股Beta是不变的并且股票价格只受系统性或行业性风险影响时，Beta调整方法和行业调整方法才是有效的。

值得注意的是，为计算真实的指数水平以讨论什么是当前真实的基差水平，我们并不一定需要知道停牌个股的真实价值。我们只要知道真实的指数价格水平。为此，以被动投资追踪指数的ETF收益率提供了很好的参考。

由于ETF被动追踪指数的投资风格，其收益与指数真实水平高度相关。当成份股停牌时，只要ETF在交易，ETF收益率将反映停牌股票的信息。当部分成份股跌停时，ETF价格同样融入了跌停个股未来真实价格的预期。从历史行情来看，ETF跌停的情况也很少见。在本轮股灾中仅7月8日和8月24日出现过跌停，7月9日出现过涨停。从历史收益率与指数的相关性来看，ETF的复制误差是很小的，一般在0.02%左右。

考虑到我们的样本中4月16日有最小的停牌公司数，我们以4月16日为基准日。由于华泰柏瑞沪深300ETF是交易量最大的沪深300ETF，我们以其价格计算ETF累积回报。结果显示，7月8日出现众多停牌和跌停，调整后的负基差由原来的－5%升至－1.56%，因此，停牌和跌停是该日出现大幅贴水的重要原因。但是，对于9月2日，ETF调整前后的指数并没有很大差异，当天ETF也未触及跌停。该日也并未出现大量的成份股停牌和跌停。因此，停牌和跌停是持续深度负基差的部分原因，但不是全部。

那么为什么本轮股市异常波动中会出现持续的负基差呢？我们的研究结果表明，股市异常波动中剧增的套期保值压力是主要原因。套期保值的压力来自于三方面：首先，股灾开始初期，市场波动性急剧扩大，投资者产生恐慌心理，利用套保工具如股指期货对冲手中现货的需求迅速增加，导致多空力量平衡被打破。

其次，在本轮A股市场持续性的下跌过程中，大量个股跌停无法卖出，现货市场风险无法及时释放。笔者在最近的论文《股指期货交易限制与现货市场质量》中发现限制股指期货交易导致成份股的市场质量下降。现货市场流动性的紧缩进一步滋生了套期保值需求。

第三，在后期政府大规模的救市过程中，机构投资者包括金融机构、券商、保险和上市公司大股东等一方面要承担在现货市场的救市义务和满足有关监管单位不允许卖出的规定，不能在现货市场卖出甚至主动融资买入股票；但另一方面，他们的现货头寸和在救市过程中的买入的标的股票存在实实在在的风险。在这个搏弈中，机构面临两难，不救市无法满足监管层的要求，救市又将自身置于更大的风险之中。这时最简单直接的办法就是在股指期货市场将现货多头头寸进行对冲。

这三个因素综合起来的结果就是，机构投资者在股灾中成为自然的期指空头，给期指带来了巨大的套期保值压力。而个人投资者和非金融机构投资者在市场的下跌中，并不愿意以没有溢价的方式为机构投资者做交易的对手方即期指多头。其结果是期货价格被压低，造成大幅贴水。

正常情况下，如果负基差持续存在，那么套利者会进入市场，充当期货的多头，从而逐渐使负基差恢复正常水平。但本轮股灾的中后期，由于中金所采取的交易限制措施制约了其他多方投资者的参与，另一方面，现货市场上也不允许卖空股票，因此，潜在套利者既无法卖空现货，也无法做多期货，使得市场薄弱，无力疏散套保压力，导致负基差至今无法消除。

我们研究发现，由于股市波动率和流动性导致的套保压力可以解释超过70%的负基差变化。事实上，套保压力导致期货价格低于现货价格的现象在金融学里被称为“正常现货贴水”（NormalBackwardation）。该理论由凯恩斯于1931年提出，其后主要在商品期货的文献中被广泛研究。虽然少数关于美国金融期货市场是否存在正常现货贴水的研究很少发现套保压力会影响股指期货风险溢价，但我们认为中美两国市场有别。美国的金融期货市场对金融机构的交易限制相对我国较为宽松。国外学者的研究如DeRoon,Nijman和Veld（2000）发现，标普500期货市场套期保值者平均净多头头寸占总套期保值头寸的6.7%，说明在美国期指市场上套保者以多头为主。而我国的现行交易制度为了减少股指期货市场的过度投机而限制市场参与，特别是本轮波动中大幅限制了非套保交易，在客观上造成了机构投资者成为市场最大套保压力的来源。

如何解决负基差问题？基于以上讨论，我们建议：一是要尽快恢复期指交易，在坚决打击恶意做空势力的同时，允许一定数量的非套保交易者进入市场，充当套保的对手方，缓解套保压力，从而降低期货价格的风险溢价；二是要逐步放开现货卖空机制，恢复市场套利；三是可以考虑像美国的监管机构－商品期货交易委员会（CFTC）一样定期公开期货市场头寸数据，让市场更透明，有利于平衡套保压力。

“无奈”的中性策略：基差虐我千百遍，我待基差如初恋

好买说

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基差的概念

由于中性产品涉及对冲端，目前对冲工具有：股指期货、收益互换和融券对冲等，而其中又以股指期货对冲为主要方式。因此，市场上相对已经形成的，对基差概念的共识，是指股指期货的价格减去现货指数的价格，当基差为负时我们称之为贴水，基差为正时称为升水。

例如：7月10日IC2009合约的收盘价为6619.6，而对应的中证500指数的收盘价为6676.44，基差=6619.6-6676.44=-56.84，贴水56.84点。

但实盘过程中，产品并不是按股指期货的收盘价来计算基差的，而是用交易所的结算价。交易所会用尾盘一小时的成交量加权平均价格，计算出一个结算价，这样做的目的是为了防止尾盘市场波动太大而对市场造成影响。

继续用上面的例子来理解的话，IC2009在7月10日的结算价为6611.4，故此基差应为-65.04。换算成年化基差应为（当前的基差点数/指数收盘价）/合约到期交易天数*年交易日，IC2009的到期日为2020/9/18，因此7月10日当天IC2009的年化基差应为：（-65.04/6676.44）/50*252=4.9%。

在这里，我们也贴一下今年以来IC当季合约的年化基差变化情况，可以看出近期的年化基差处于非常低的位置，甚至在历史上也处于相对很低的水平。

▼图一：

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基差和对冲成本之间的关系

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中性产品的回撤与基差收敛紧密相关

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